Рынок труда

На протяжении большей части человеческой истории прибавочная стоимость любого товара в конечном счёте порождалась исключительно человеческим трудом. Сырьё само по себе не обладает рыночной ценностью, так как залежи металла в недрах, нефть под пластами породы или лес в дикой глуши не превращаются в товар до тех пор, пока к ним не приложен труд, пока их не извлекут, не переработают, не придадут им форму, в которой они могут быть обменены. В этом смысле товар возникает из последовательности целенаправленных трудовых операций, которые превращают природное состояние вещей в общепризнанную форму продукта.

Сырьё задаёт материальную базу, но именно труд добавляет к нему форму, функциональность и потребительную стоимость, а вместе с тем и обменную стоимость. На этот труд и накладывается наценка, которая и формирует прибавочную стоимость. Капитал стремится купить рабочее время людей как можно дешевле, а продать результат этого времени как можно дороже. Ниже рассмотрим все это на графике.

Здесь показан рынок труда с точки зрения одной фирмы. По вертикальной оси отложена заработная плата, по горизонтальной отображено количество работников. Есть две основные кривые. Синяя кривая — это предельный доход от работника, которая показывает, сколько дополнительной выручки приносит фирме каждый следующий сотрудник. Она убывает, потому что по мере увеличения числа работников вклад каждого нового сотрудника обычно становится меньше и срабатывает эффект убывающей отдачи, что я довольно подробно описал в предыдущей статье.

Оранжевая кривая представляет собой предельные издержки найма. Она растёт, ведь чтобы привлечь больше работников, фирме приходится предлагать более высокую зарплату. Причём повышение ставки может затрагивать не только нового сотрудника, но и уже работающих, поэтому фактическая предельная стоимость найма увеличивается быстрее.

Точка пересечения этих двух кривых — оптимальный для фирмы объём занятости. В этой точке дополнительный доход от работника равен дополнительным издержкам на его найм. Ниже этой точки фирме выгодно нанимать ещё, но если выше, то выгода теряется. Горизонтальная пунктирная линия через эту точку показывает установленную зарплату.

Область между синей кривой и уровнем зарплаты образует собой излишек работодателя. Это и есть та разница между тем, сколько работники приносят компании, и тем, сколько им платят. Область между уровнем зарплаты и кривой предложения труда (фактически нижней частью графика) отражает излишек работников, то есть разницу между фактически получаемой зарплатой и минимальной суммой, на которую они были бы готовы согласиться. Вот и все объяснение формирования прибыли от труда.

Отсюда постоянная логика поиска территорий компаниями, где рабочая сила стоит минимально, имея ввиду колониальные системы, а затем офшоринг производства, вынос фабрик и сервисных центров в регионы с дешёвой рабочей силой, эксплуатация мигрантов и прочие формы удешевления живого труда. В основе всего этого стоит расширение разрыв между тем, сколько стоит час труда на рынке труда, и тем, во сколько капиталист может реализовать результаты этого часа на рынке товаров и услуг. И именно поэтому мы видим стремящийся разрыв в зарплатах между руководством и работником.

Конечно, немаловажную роль сыграла и современная финансовая система, десятилетиями подпитывавшая рост капитала вертолётными деньгами, то есть дешёвой ликвидностью, кредитным расширением и политикой количественного смягчения. Эти механизмы позволили капиталу не просто сохранить, но и приумножить разрыв между доходами труда и доходами капитала, усилив концентрацию богатства и зависимость реальной экономики от финансовых потоков, что было описано в главе “Эффект богатства”.

Но, как я и писал в прошлой статье, в современной эпохе появился новый фактор — искусственный интеллект, который вмешивается не просто в уровень издержек, а в саму парадигму ценообразования труда. Если ранее добавленная стоимость неразрывно ассоциировалась с живым трудом, например часами программирования, анализа, дизайна, то сейчас ИИ переводит значительный объём этих операций в режим автоматизированного производства, где предельные затраты на единицу вывода стремятся к нулю после первоначальных вложений в модели и инфраструктуру. Задачи, требовавшие десятков человеко-часов, теперь выполняются за миллисекунды машиной, с минимальными переменными издержками и практически неограниченной масштабируемостью. Это не просто автоматизация физического труда, как на конвейере во времена промышленной революции, а попытка воспроизведения человеческого интеллекта, где алгоритмы воспроизводят и усиливают когнитивные функции, на что ранее монополия была только у человека.

В итоге появляется продукт, где прибавочная стоимость всё больше генерируется не эксплуатацией человека, а рентой на владение технологической инфраструктурой. Охота за дешёвой рабочей силой уступает место конкуренции за доступ к моделям, дата-центрам и алгоритмам. Наценка смещается с человеко-часов на машино-время, которое не устаёт, не бастует и масштабируется экспоненциально. Человеко-час как универсальная метрика оценки труда и стоимости деформируется, а с ней и вся логика ценообразования и распределения прибавочного продукта, вынуждая переосмыслить источники прибыли в современной экономике.

Проблема, о которой кричат

ИИ уже переписывает природу программирования. Инструменты вроде Claude, Cursor и Copilot генерируют почти половину всего кода, причём принятие этого кода разработчиками превышает 30%. По данным GitHub, задачи выполняются более чем в полтора раза быстрее. Фактически ИИ делает рутину лучше, чем начинающий специалист с несколькими годами опыта, пишет чище и исправляет быстрее.

Казалось бы, прекрасно. Но именно здесь и начинается проблема.

Большинство IT-компаний выстроили бизнес-модель на простой логике, где клиент платит за время специалистов. Чем больше программистов, чем дольше проект — тем выше оплата за услугу. Если один разработчик с ИИ выполняет работу троих, проект требует меньше людей и меньше часов.

Клиент доволен, так как получает тот же результат, но дешевле. При этом поставщик страдает, ведь его выручка напрямую зависит от объёма живого труда. Так возникает каннибализационная дилемма, в которой технология собственными руками подрывает прибыльность того, кто её внедряет.

Та же логика бьёт по SaaS-модели с другого угла. Клиентская фирма покупала 50 лицензий Salesforce или Slack по $50–100 за место, иными словами seat-based модель. Увеличение штата автоматически увеличивало ежемесячный платёж. Вроде как отличнкая схема, покуда все пользователи оставались людьми, но аналитики Goldman Sachs предупреждают, что модели “за пользователя” осталось жить не более пяти лет. На смену приходят ИИ-агенты, которые выполняют задачи целиком, начиная от составления отчётов, заканчивая заключением сделок. Один агент заменяет нескольких сотрудников, и потребность в лишних местах просто испаряется.

Некоторые компании уже доказали это на практике. В Klarna после внедрения агентов доход на сотрудника удвоился и превысил почти миллион долларов. SaaStr заменила отдел продаж агентами и сохранила прежнюю выручку. По данным BCG, 40% клиентов прямо заявляют, что сокращают количество оплачиваемых мест ради экономии.

Настоящий парадокс заключается в том, что поставщики стараются удержать клиентов, добавляя ИИ в свои продукты, но клиенты тут же используют эти функции, чтобы сократить расходы. Как пример ServiceNow, несмотря на рост подписок и сотни миллионов от новых ИИ-сервисов, акции падают, потому что инвесторы сомневаются в масштабируемости новой модели.

Прибыль тем временем неуклонно смещается в сторону владельцев инфраструктуры и вычислительных мощностей. Рынок реагирует снижением оценок, где коэффициенты P/E уже опустились с 30 до 20–25.

Поставщики стоят перед выбором перехода на оплату “за результат” и получать долю от создаваемой экономии, либо продолжением потери клиентов, которые научились считать не людей, а цифровых агентов.

Немного о Salesforce.

Рассмотрим конкретный случай, чтобы не витать в абстракциях.

Salesforce представляет собой по сути огромный Excel для бизнеса, который хранит контакты клиентов, сделки и отчёты. Крупные корпорации вроде Coca-Cola за десятилетия залили туда терабайты данных, выстроили интеграции, права доступа и процессы. Переносить всё это в самописный ИИ-продукт будет невероятно дорого и рискованно. Поэтому такие компании с высокой вероятностью останутся на платформе как на надёжном складе данных и связей.

Но главный удар приходится по аналитическим и ИИ-функциям. Salesforce продаёт Einstein Analytics примерно за $50–75 на пользователя в месяц. Раньше это выглядело разумной покупкой, так как без собственной экспертизы дашборды, прогнозы и инсайты о клиентах было сложно собрать. Теперь достаточно выгрузить таблицы в CSV, загрузить в любой ИИ-сервис и за несколько минут получить графики, анализ, прогноз и сегментацию, причём возможно даже более гибкую, нежели из готового модуля. Функции, за которые раньше платили десятки долларов в месяц, постепенно обесцениваются, а вместе с ними испаряются миллиарды потенциальной подписочной выручки.

Следующий удар приходится по новым клиентов. Раньше стартап, которому нужен CRM, почти автоматически смотрел в сторону готового SaaS. Сейчас руководитель понимает, что можно собрать MVP с ИИ-ассистентами в среде вроде Cursor или Replit, взять опенсорс-стек и не платить ренту за каждое место. По этой причине рынок фиксирует замедление притока новых логинов и переход клиентов к оптимизации уже купленных лицензий вместо расширения.

Крупные платформы с глубокими данными и высокой стоимостью миграции, как Salesforce, Workday все еще сохраняют свои позиции. Но нишевые SaaS с набором аналитических виджетов теряют ценность и рискуют исчезнуть. Сильные усиливаются, слабые исчезают. ИИ просто радикально ускоряет естественный отбор, который и без того никто не отменял.

Другая сторона медали

С 2000-х интернет снизил затраты на распространение программного обеспечения. ИИ делает то же самое с процессом его создания. Объёмы разработки растут почти экспоненциально, затраты падают, и когда код становится дешевле, компании начинают автоматизировать задачи, которые раньше казались слишком сложными или нестабильными.

Но рынок видит только одну сторону картины и впадает в панику. Индекс software компаний рухнул на треть с октября, что было вызвано взрывом новостей об ИИ. Инвесторы поставили на полный крах всей SaaS-модели, будто завтра всё исчезнет.

Мультипликатор выручки упал с 18–19 на пике 2021 года до 5,1 к декабрю 2025-го. Рост выручки замедлился с 17% в 2023-м до 12,2% в четвёртом квартале 2025-го.

При этом операционно большинство SaaS-компаний остаются вполне здоровыми. Средняя публичная SaaS-компания генерирует $179 млн операционного денежного потока в год. Выручка растёт, свободные деньги есть. Но рынок всё равно наказывает всех оптом, не разбираясь.

В этом и заключается ошибка. Участники рынка смешивают два принципиально разных типа бизнеса в одну корзину и раздают обоим одинаковый дисконт.

К первому типу относятся детерминированные системы, как CRM, ERP, бухгалтерия. Здесь нужна абсолютная точность, соблюдение правил, интеграция с данными клиента и проверенные бизнес-процессы. Компания, которая хранит данные клиентов десятилетиями, выполняет сложную бизнес-логику и интегрируется с тысячами других систем, является критической инфраструктурой. ИИ тут не конкурент, потому что ошибка недопустима, а стоимость миграции запредельна.

Ко второму типу относятся вероятностные системы с распознаванием шаблонов, генерацией контента, аналитическими виджетами. Если ИИ воспроизведет их на 90% качества за 10% стоимости, то бизнес рухнет. Эти продукты правда уязвимы, и рынок прав, опасаясь за них.

Но сейчас проблема в том, что все SaaS торгуются по одинаковым мультипликаторам, у кого маржа свободных денег в пять раз превышает выручку с данными тысяч клиентов, и те, кто продаёт разовые отчёты. Это и есть инвестиционная возможность, потому что зуметив эту разницу, мультипликаторы нормализуются и возможность также исчезнет.

Написание кода с помощью ИИ занимает примерно 1% работы. Остальные 99% представляют собой поддержку надёжности, масштабирование, безопасность и обновления. Интуитивное программирование хорошо для черновиков, но не заменяет глубокое понимание систем. GS, возможно, прав, и через пять лет произойдут тектонические сдвиги. Но это прогноз, а не приговор.

Адаптация

Модель оплаты неизбежно будет стремиться от оплаты “за пользователя” к оплате “за результат, объём или реальную ценность”. Платить за ИИ-агентов по старой модели бессмысленно, и вендорам придётся это признать, хотят они того или нет. На смену прийдут две конкурирующие парадигмы.

Usage-based Иными словами это оплата за объём, где монетизироваться будет количество запросов, транзакций, вычислений, API-вызовов. Чем активнее агенты используют платформу, тем выше счёт. Для вендора это хорошая новость, так как агенты работают круглосуточно и в масштабах, недоступных людям, поэтому общий объём потребления может вырасти кратно даже при сокращении числа людей-пользователей. Именно поэтому некоторые платформы в новой реальности не подешевеют, а подорожают. Агент, интегрированный с ERP и рассылающий тысячи запросов в час, генерирует куда больше выручки, чем менеджер, который открывал CRM три раза в день.

Обратная сторона данной модели проявляется в непредсказуемости расходов для клиента. Компании, привыкшие к фиксированному бюджету на софт, внезапно получают счёт, который зависит от интенсивности работы агентов. Это создаёт новый тип переговоров, где бизнес должен ответить на вопрос не “Сколько мест нам нужно?”, а “Сколько операций мы планируем в месяц?”. И это вопрос, на который у большинства сейчас нет ответа.

Outcome-based Данная модель представляет собой оплату за конкретный результат в виде закрытой сделки, решённого тикета, обработанного документа или сгенерированного лида. Модель красивая, и вендор буквально берёт на себя ответственность за ценность продукта, а не просто за факт его поставки. Клиент платит только тогда, когда что-то реально произошло. Это меняет отношения с транзакционных на партнёрские.

Но как измерить результат? Кто виноват, если сделка не закрылась? Это агент плохо отработал или менеджер все испортил на финальном звонке? Outcome-based требует чёткой атрибуции, а бизнес-процессы редко бывают настолько прозрачными. Первые компании, которые решат эту проблему измерения, получат огромное конкурентное преимущество не потому что их продукт лучше, а потому что они смогут доказать, что он работает.

На практике компании, вероятно, придут к гибридным схемам с фиксированной платформенной платой за доступ к данным и инфраструктуре плюс переменной частью за объём или результат. Что-то вроде абонемента в фитнес с отдельной оплатой персонального тренера, но тренер здесь никогда не устаёт и не опаздывает.

Горизонтальные компании с универсальными продуктами останутся под максимальным давлением, потому что конкуренция высокая, и любой новый игрок с умным алгоритмом сделает то же самое быстрее и дешевле. Вертикальные компании, заточенные под конкретную отрасль с её правилами и процессами, устойчивее. Ведь чтобы угрожать такому бизнесу, ИИ должен скопировать почти всю отраслевую экспертизу и предложить цену в 4-5 раз ниже одновременно. Это существенно сложнее, чем заменить аналитический виджет.

Крупный автопроизводитель не будет самостоятельно строить ERP, управляющую миллиардами долларов. Ошибка для такой компании будет стоить не только карьеры рядового сотрудника, но и топ-менеджмента. Никто не восхищается идеальным расчётом зарплаты, но сбой заметят немедленно. Проще арендовать у специалистов, отработавших это на тысячах клиентов. Здесь ничего принципиально не изменится, изменится лишь то, как считается счёт.

В быстро меняющихся областях вроде техподдержки или лидогенерации старые крупные фирмы часто проигрывают скорости. Но если ИИ дополняет их ядро, а не конкурирует с ним. Новые узкие ниши займут начинающие компании. Крупные игроки с данными тысяч клиентов, сложными процессами и удобными API для агентов усилят позиции.

Итог

Искусственный интеллект не уничтожает SaaS, а перестраивает его под эру агентов, где выживут платформы с данными и интеграциями, а уязвимые виджеты исчезнут. Переход к оплате за объём или результат смогут монетизировать машинную активность, усиливая крупных игроков и создавая восстановление рынка и мультипликаторов соответсвенно. В итоге прибыль будет смещена к инфраструктуре, а экономика труда эволюционирует от эксплуатации человеко-часов к ренте на алгоритмы, определяя новых победителей технокапитализма (или же “технофоедализма”, ссылаясь на работу Яниса Варуфакиса).

Это не конец корпоративного софта, а его апгрейд с перераспределением того, кто именно соберёт все сливки. И первыми их соберут те, кто успеет переписать не только продукт, но и прайс-лист.

Предельная доходность

В обычной экономике действует простое правило: чем больше капитала вы накапливаете, тем меньше отдача от каждого следующего вложенного доллара. Это называется убывающей предельной доходностью.

Предположим, что есть условная компания, разрабатывающая мобильное приложение. Закон убывающей отдачи объясняет что происходит, когда вы добавляете всё больше программистов в проект с фиксированной архитектурой и кодовой базой.

Фаза возрастающей отдачи начинается с одного разработчика, который пишет бэкенд, верстает интерфейс, тестирует, общается с клиентом. Когда компания нанимает второго разработчика, появляется специализация, где один фокусируется на бэкенде, другой на фронтенде. Они работают параллельно над разными модулями, код проверяется качественнее, ошибки находятся быстрее. Продуктивность растёт быстрее, чем простое удвоение.

При найме третьего разработчика (например, специалиста по UI/UX или тестированию) команда достигает пика синергии. Оптимальный размер команды для проекта средней сложности составляет 3-7 человек. Исследование 491 проекта показало, что команды из 3-7 разработчиков демонстрируют наилучшую продуктивность и качество кода.

Это подтверждает и теория эффекта Рингельмана. Компания может достичь гораздо большего, имея большее количество членов команды, но отдельные члены большой команды менее продуктивны, чем их коллеги в меньших командах.

Согласно этой теории, индивидуальные усилия каждого члена группы снижаются из-за увеличения численности рабочей силы.

Фаза убывающей отдачи начинается примерно с 4-5 разработчика. Функционал добавляется, но не так быстро, как раньше. Архитектура уже определена, критические модули заняты, разработчики тратят всё больше времени на созвоны, согласование интерфейсов, ожидание завершения зависимых задач. Количество коммуникационных каналов растёт по формуле N(N-1)/2. Для 5 человек это будет 10 каналов, но для 8 человек уже 28. График ниже показывает как именно выглядит экспоненциальный рост числа коммуникационных каналов в команде по мере увеличения её размера.

Каждый новый программист всё ещё добавляет ценность, но его вклад меньше предыдущего, так как больше времени уходит на коммуникацию и координацию, чем на код.

Отрицательная отдача может наступить, когда команда разрастается до 10-15 разработчиков без соответствующих изменений в архитектуре и процессах. Проект превращается в координационный хаос. Точка максимального выпуска пройдена и продуктивность падает, потому что команда тратит больше времени на синхронизацию и исправление конфликтов в коде, чем на новые задачи.

Каждый новый разработчик не просто бесполезен, а добавляет коммуникационную нагрузку всем остальным, замедляя проект. Это явление описано Фредом Бруксом ещё в 1975 году в книге “The Mythical Man-Month”:

“Добавление людей в запаздывающий проект делает его ещё более поздним”.

Эффективный труд

Вся эта конструкция работала отлично до тех пор, пока не появился новый фактор в виде ИИ. Это не просто оборудование, которое помогает рабочим, он сам может выполнять некоторые задачи, которые раньше делали только люди. Если во всю эту цепочку добавить капитал в виде ИИ, то одновременно добавляется и “эффективный труд”.

Но чем ИИ отличается от первых станков и паровых машин? Ведь они тоже резко повышали эффективность труда. Может, это просто новая индустриализация? И тут не совсем верное сравнение.

Первая волна индустриализации (паровые машины, ткацкие станки, конвейер и т.д.) действительно сделала одного рабочего гораздо продуктивнее. Один человек со станком выпускал столько же, сколько раньше пятеро без станка. В терминологии это тоже рост “эффективного труда”, так как выпуск на одного работника растёт. Но есть еще одна важная деталь — количество людей почти не менялось, а капитала становилось всё больше. Соотношение “капитал на одного работника” росло, и предельная отдача от каждого нового станка в какой‑то момент начинала падать. То есть первый станок даёт огромный прирост, но сотый сделает прирост уже слабо заметным. И мы снова возвращаемся к классической убывающей отдаче.

С ИИ логика другая, он представляет собой особый тип капитала, который ведёт себя не просто как усилитель труда, а как сам труд. Это означает, что каждый дополнительный кусок AI‑капитала добавляет не только мощности, но и новых виртуальных работников. Купили не просто сервер, а сервер плюс ещё десять цифровых сотрудников, которые сами читают, думают, пишут, проверяют. Если таких ИИ‑агентов становится больше, то растут и капитал, и эффективное число работников.

Исходя из диаграммы Goldman Sachs, которая показывает, насколько разные отрасли экономики подвержены автоматизации ИИ и сколько у них затрат на труд, можно увидеть, где именно сконцентрирован риск замещения человеческого труда.

Теперь представьте, что компания купила не просто кластер GPU, а кластер плюс тысячи виртуальных программистов, аналитиков данных, копирайтеров, которые работают 24/7. В результате соотношение IT-капитала к эффективной рабочей силе остаётся примерно постоянным, и доходность от инфраструктуры не падает, она держится на устойчивом уровне. Целый диапазон наращивания вычислительных мощностей, где предельная доходность остаётся плоской, не снижается. Это первый ключевой момент.

Добавим сюда второй механизм — распределение богатства в IT-индустрии. ИИ смещает доходы от инженеров и программистов к владельцам технологических компаний. Почему? Потому что ИИ заменяет часть высокооплачиваемых специалистов, и доля зарплат в выручке падает. Но доля прибыли акционеров в свою очередь растёт.

Когда богатство концентрируется у венчурных капиталистов и основателей технологических гигантов, их норма сбережений увеличивается. Миллиардер из Кремниевой долины не тратит весь свой капитал на потребление, он реинвестирует огромную долю обратно в стартапы и инфраструктуру. Это подтверждается в совместном исследовании Пикетти и Цукмана на основе данных для богатых стран, где отношение совокупного богатства к доходу росло в последние десятилетия (с 200–300 % в 1970 до 400–600 % к 2010).

Ещё одна статья Цукмана об увеличении глобального неравенства богатства показывает, что доля богатства, принадлежащего топ 1 % населения, заметно выросла с 1980‑х годов, при этом доля нижних 75 % населения осталась низкой. Богатство становится более концентрированным, особенно у тех, кто уже обладает большими финансовыми ресурсами, то есть у потенциальных источников крупных инвестиций в экосистему (считайте это отсылкой к моей старой работе).

Это означает, что в IT-экосистеме растёт совокупное предложение капитала для инвестирования, и требуемая доходность снижается. Другими словами, когда технологические капиталисты становятся богаче, они готовы финансировать проекты даже под меньший процент отдачи, потому что у них просто больше денег для реинвестирования в экосистему. Это называется “обратной связью финансирования”, где капитал работает как замкнутый цикл. По этой причине мы видим экспоненциальный рост CapEx.

Теперь соединим эти два эффекта вместе. С одной стороны, у нас есть плоский участок доходности IT-капитала благодаря ИИ. С другой стороны, по мере роста инфраструктуры и богатства технологических миллиардеров, требуемая доходность от этого капитала падает. Получается так, что математически возникает возможность не одного (где рост капитала приводит к снижению производительности), а целых трёх устойчивых состояний IT-экосистемы — трёх равновесий.

Три равновесия

Представьте IT-индустрию как систему, которая может стабилизироваться на трёх разных уровнях развития. Эти уровни определяются двумя переменными:

K — капитал, или объём IT-инфраструктуры (дата-центры, GPU-кластеры, обученные модели). Где K_ai — порог начала развёртывания ИИ, а K_sat — порог насыщения ИИ.

q — коэффициент Тобина, показывающий, насколько дорого рынок оценивает эту инфраструктуру относительно её реальной восстановительной стоимости. То есть, если сегодня компания должна построить с нуля все дата‑центры, здания, серверы, сети и т.п., это стоило бы примерно $n млрд. Это и есть восстановительная стоимость капитала. Условно, если рыночная стоимость компании $15 млрд, а ее восстановительная стоимость $10 млрд, то q = 1.5.

Каждое равновесие определено точками на графике.

Первое равновесие, называемое “низким” (K ≈ 0.226), находится левее порога K_AI — до массового развёртывания ИИ. На данном этапе ИИ существует, но используется ограниченно, в основном для экспериментальных проектов, а не как массовый инструмент замены человеческого труда. Доходность капитала высокая, потому что инфраструктуры мало. Но требуемая доходность инвесторов тоже высокая, а значит богатства мало, норма потребления высокая, поэтому инвесторы требуют большую отдачу от вложений. Эти две силы уравновешивают друг друга. Коэффициент Тобина q находится на справедливом уровне около 1.02 и рынок оценивает компании по их реальной стоимости активов.

Это состояние напоминает IT-индустрию начала 2022 года, еще до ChatGPT-революции. Дата-центры работают, облачные сервисы функционируют, но ИИ ещё не стал массовым инструментом. Компании вкладывают в развитие осторожно, потому что не видят революционных возможностей для быстрого роста. Экосистема застревает в этой точке, потому что никто не верит в возможность перехода к более высокому состоянию, а значит нет стимула для массивных инвестиций.

Второе равновесие, называемое “средним” (K ≈ 0.379), находится между порогами K_ai и K_sat, то есть внутри зоны развёртывания ИИ. Это теоретическая точка, где инфраструктура на среднем уровне, ИИ частично развёрнут, доходность капитала находится на плато благодаря эффекту замещения труда, и требуемая доходность на среднем уровне. Математически это равновесие существует, но оно фундаментально нестабильно, потому что в зоне развёртывания ИИ (Region II) доходность капитала (r^K) плоская, так как она не падает при росте инфраструктуры.

Это означает, что нет естественного тормоза для роста. Доходность, которую требуют инвесторы, продолжает снижаться по мере роста увеличения их богатства, что вызывает положительную обратную связь в обе стороны.

Если капитал немного вырос, богатство увеличилось, требуемая доходность упала (инвесторы стали менее требовательны, и готовы к меньшему выхлопу от инвестиций), то становится выгоднее инвестировать, так как получить доходность при меньших требованиях проще. Поэтому капитал растёт ещё быстрее и система устремляется к высокому равновесию.

Если же происходит обратный сценарий, и капитал немного упал, богатство уменьшилось, требуемая доходность выросла, инвестировать становится невыгодно, то капитал падает дальше и система скатывается к низкому равновесию.

IT-экосистема с ИИ фактором не будет задерживаться в точке второго равновесия. Она либо пробъет её в бурном росте на пути к высокому состоянию, либо откатится назад к низкому (по красной линии). Это слегка напоминает баланс на канате, где можно находиться лишь мгновение, но не постоянно. В реальности индустрия может пересечь эту точку, двигаясь на волне оптимизма после прорыва ИИ-инструментов и продолжить движение вперёд, если вера не пошатнется.

Третье равновесие, называемое “высоким” (K ≈ 0.792) находится правее порога K_sat, то есть после полного насыщения ИИ.

Представим, что индустрия насыщена IT-инфраструктурой, дата-центры построены массово, GPU-кластеры развёрнуты повсеместно, LLM-модели обучены до предела возможностей текущих технологий, все задачи, которые можно автоматизировать современным ИИ, уже автоматизированы. ИИ-капитал достиг своего максимума капиталовложений и больше не растёт либо из-за технологических ограничений (модели достигли потолка качества), либо из-за исчерпания данных для обучения, либо из-за организационных и регуляторных барьеров. Доходность капитала снова становится низкой, потому что инфраструктуры много и работают классические законы убывающей отдачи. Но требуемая доходность инвесторов ещё ниже, так как богатство экосистемы огромно, технологические миллиардеры готовы вкладывать под минимальный процент, потому что альтернатив для размещения капитала крайне мало. Эти силы снова уравновешивают друг друга на новом, более высоком уровне. Коэффициент Тобина q возвращается к справедливому уровню около 1.02, такому же, как в низком равновесии.

Ключевой парадокс в том, что коэффициент Тобина в высоком равновесии тот же, что и в низком (около 1.02). Но общая капитализация индустрии (q × K) в 3.5 раза больше, реальная инфраструктура огромна, богатство экосистемы колоссально, производительность на порядок выше. IT-экосистема стабильна и богата. Это гипотетическая IT-индустрия 2030 года, если переход удастся. Каждая компания использует AI-агентов для рутинных задач, все дата-центры насыщены специализированными чипами, LLM встроены повсеместно (от корпоративного софта до бытовых устройств). Дальнейший рост идёт эволюционно, без революций, с улучшениями существующих систем. Оценки компаний вернутся к разумным мультипликаторам, но при огромной базе активов. Индустрия будет ожидать следующего качественного прорыва, например, настоящего AGI, или принципиально новой архитектуры на базе квантовых вычислений.

На каком этапе мы сейчас?

Вполне вероятно, что сейчас мы находимся в критической фазе перехода, а именно между K_ai и K_sat. Начнём с того, что Claude Code (от Anthropic), который пишет программный код, сейчас создаёт 4% всех публичных коммитов на GitHub. Это февраль 2026 года. Прогноз аналитиков говорит о том, что к концу этого года эта цифра вырастет до двадцати процентов. Каждый пятый коммит в глобальном репозитории кода будет написан не человеком, а искусственным интеллектом. Райан Даль, создатель NodeJS, прямо заявляет, что “писать синтаксис руками больше не работа инженера”.

По опросу Stack Overflow восемьдесят четыре процента разработчиков уже используют AI в работе. Правда, только тридцать один процент перешли на полноценных агентов для кодинга. Но это означает то, что кривая проникновения только начинается и мы наблюдаем массовое развёртывание технологии, которая заменяет высокооплачиваемый квалифицированный труд.

Компании сообщают, что один разработчик с Claude Code теперь делает за неделю то, на что раньше уходил месяц у целой команды. Ведь человек стоит 350-500$ в день полностью загруженных затрат, а AI-агент — 6-7$. Возврат инвестиций от десяти до тридцати раз. При такой математике остановить внедрение невозможно. А теперь вернемся модели Кабальеро, которая говорит о ключевых порогах.

Первый порог (K_ai), момент, когда IT-инфраструктуры накопилось достаточно для массового развёртывания ИИ, который начинает заменять человеческий труд. До этого порога ИИ существует, но используется ограниченно. После него начинается Region II, где доходность капитала держится на плато, потому что каждый новый GPU-кластер добавляет не только вычислительные мощности, но и виртуальных работников. Эффективная рабочая сила растёт вместе с капиталом, соотношение капитал-труд остаётся постоянным, и предельная доходность не падает.

Второй порог (K_sat), момент насыщения, когда ИИ достиг предела развёртывания при текущих технологиях. Дальше рост идёт только за счёт обычной инфраструктуры, волшебство заканчивается, и доходность снова начинает падать по классическим законам.

Вероятно, мы уже пересекли первый порог K_ai ориентировочно в 2024 году. ChatGPT был запущен в конце 2022 года, произвёл взрыв интереса в 2023-2024, а в 2025 стал годом массового внедрения.

Сейчас, в феврале 2026, мы видим, что Claude Code захватывает 4% коммитов и движется к 20%. Это означает, что мы находимся внутри Region II (зоне развёртывания ИИ), где доходность плоская и возможен стремительный рост без классических ограничений убывающей отдачи. ИИ частично замещает человеческий труд, компании наращивают инфраструктуру с бешеной скоростью, доходность держится на высоком уровне, а рост ограничен только наличием вычислительных мощностей. Anthropic добавляет больше месячной выручки, чем OpenAI. Рынок ещё далёк от насыщения.

Но мы точно ещё не достигли второго порога K_sat по причине того, что рост не замедляется, а ускоряется. Только 31% разработчиков используют агентов, а значит огромный запас для роста проникновения остаётся нетронутым. Горизонт автономных задач, которые может выполнить ИИ без вмешательства человека, удваивается каждые четыре-семь месяцев. Сейчас агент может работать автономно около пяти часов, но это далеко от многодневных проектов типа полного аудита или комплексного рефакторинга системы. Более того, кодинг является лишь плацдармом, а не финальной целью. Впереди ещё огромное количество информационных работников по всему миру (аналитики, юристы, финансисты, консультанты, маркетологи). Каждый, кто читает информацию, применяет знания и создаёт структурированный вывод находится под ударом. Accenture подписала контракт на обучение 30 000 сотрудников работе с Claude, фокусируясь на финансовых услугах, здравоохранении и госсекторе. Это огромные нетронутые рынки. Значит, мы находимся где-то между K_ai и K_sat, то есть в самом центре Region II, пройдя примерно треть пути от порога развёртывания до порога насыщения.

В таком случае, где находится коэффициент Тобина q? Ещё раз, q показывает, насколько дорого рынок оценивает компании относительно реальной восстановительной стоимости их инфраструктуры. В нормальном состоянии q около 1.02 (справедливая оценка компаний). В спекулятивном росте q подскакивает выше, и именно эти завышенные оценки стимулируют капитальные затраты. Компаниям выгодно выпускать дорогие акции и строить дата-центры. Но в модели Кабальеро траектории позитивного и негативного сценария изображена абстрактная динамика, а не калиброванный по календарю путь реальной экономики, для упрощения восприятия модели. Это значит, что зеленая и красная траектории — лишь пример двух возможных сценариев.

Реальные же значения отличаются исходя из того, какие оценки сейчас у компаний. Сейчас q находится на пике или около него, возможно в диапазоне 1.25-1.3. Многие технологические компании торгуются по завышенным мультипликаторам, Anthropic и OpenAI привлекают миллиарды при относительно скромной выручке, вокруг AI-компаний царит эйфория. Это классические признаки завышенных оценок.

Но, что самое важное, эти завышенные оценки не являются иррациональным пузырём. Они вполне рациональны. Высокий q (или высокая оценка) является топливом технологического перехода. Без завышенных оценок не будет инвестиционного бума, без бума не будет быстрого накопления инфраструктуры, без инфраструктуры не достичь высокого равновесия. То есть, чтобы пройти путь от низкого K (капитала, количества инфраструктуры) к высокому K, нужно время, когда q значительно выше нормы. Это не ошибка, а необходимая часть механизма.

Anthropic и OpenAI наращивают вычислительные мощности агрессивно именно потому, что рынок даёт им капитал под высокие оценки. Этот капитал превращается в реальные дата-центры, GPU-кластеры, обученные модели. Происходит материализация спекулятивного оптимизма в физическую инфраструктуру, а не просто надувание бесполезных активов.

Что может вызвать обесценивание?

Сейчас K (капитал) примерно в точке 0.379, q около 1.25-1.3. Это самый рискованный момент всей траектории. Дальше, если вера инвесторов сохранится, q (высокая оценка) должна начать снижаться, пока K продолжает расти к порогу насыщения по зеленой траектории и далее к высокому равновесию. Но если эта вера сломается, то начнётся крах и все пойдет по сценарию “Crash path”. Но что именно может сломать траекторию? Есть несколько сценариев, при этом некоторые могут происходить повсеместно.

Первый — преждевременный технологический предел. Законы масштабирования, которые предсказывают рост качества моделей при увеличении их размера и объёма данных, внезапно перестают работать. Модели достигают потолка, горизонт автономных задач перестаёт расширяться. Инвесторы понимают, что дальнейший прогресс невозможен без качественного прорыва уровня AGI, а его нет. Возникает паника.

Второй — регуляторный шок. Правительства вводят жёсткие ограничения на замену людей ИИ, требования прозрачности убивают коммерческие модели, запреты в критических отраслях резко сужают рынок.

Третий — экономический кризис. Рецессия заставляет компании резать капитальные затраты, GPU-бум останавливается, инвестиции замораживаются. На мой взгляд, довольно вероятный сценарий.

Четвёртый — конкурентный шок. Не стоит сбрасывать со счетов развитие событий, гд например, корпорация Microsoft уступает стартапам, OpenAI теряет лидерство в пользу Anthropic, или китайские модели наподобие DeepSeek обрушивают оценки западных компаний, показывая, что искусственный интеллект превратился в обычный товар без существенных различий между продуктами.

Пятый — общественная реакция. Массовые увольнения программистов вызывают политическое давление, с лозунгами “ИИ отнял наши рабочие места” набирает силу, и общественное мнение разворачивается против технологических гигантов (маловероятно, но стоит учесть).

К примеру, Microsoft уже находится в некой ловушке между двумя бизнесами. С одной стороны, Azure (их облачная платформа), которая сдаёт GPU в аренду таким компаниям, как OpenAI и Anthropic. Это будущий рост, терминальная стоимость компании. С другой стороны, Office365 (то, что приносит огромную прибыль). Но что чтобы получать доход в Azure, Microsoft должен сдавать инфраструктуру конкурентам, которые разрушают его собственные продукты. Claude for Excel делает то, что должен был делать Copilot for Excel, но запущен внешней стороной.

Чтобы защитить пакет Office, компании Microsoft приходится активно инвестировать в искусственный интеллект, но именно эти расходы ускоряют разрушение модели программного обеспечения с оплатой за рабочее место пользователя. Гендир Microsoft Сатья Наделла фактически взял на себя роль руководителя по продукту в области ИИ, отойдя от повседневных обязанностей главы компании, настолько высоки ставки. Если Microsoft оступится, это может запустить цепную реакцию в виде паники среди инвесторов. Ведь будет фатально, если крупнейший участник рынка проиграет стартапам.

Параллельно OpenAI также оказывается под угрозой. Anthropic обгоняет их по месячному приросту выручки, Claude Code опережает GitHub Copilot и ChatGPT API по темпам внедрения. OpenAI рискует превратиться всего лишь в поставщика вычислительных токенов, а не в компанию, создающую полноценные решения и ИИ агентов. Если лидер рынка проигрывает, инвесторы начинают сомневаться в долговечности всей экосистемы. Любой из этих триггеров или их комбинация могут вызвать скачок q вниз. Цены акций AI-компаний обваливаются за дни или недели. q падает с 1.3 до, скажем, 1.0 или даже 0.95. Индустрия соскакивает с зелёной траектории и приземляется на красную, обратно к низкому равновесию.

Далее, капитальные затраты замораживаются. Компании отменяют заказы на GPU, останавливают строительство дата-центров. Стартапы не получают финансирования и банкротятся. Инфраструктура перестаёт расти, а существующая начинает деградировать (износ съедает капитал быстрее, чем добавляется новый).

Предположим, что в 2027-2028 годах капитал начинает падать, после чего индустрия медленно откатывается влево на графике, теряя весь прогресс последних лет. Через несколько лет, ориентировочно, к 2030 году все возвращается в исходную точку, где K около 0.22, низкое равновесие, с q обратно на справедливом уровне 1.02. Вся AI-инфраструктура списана как неработающая, индустрия вернулась в состояние pre-ChatGPT. Это самосбывающийся крах, где пессимизм снижает оценки, что душит инвестиции, что делает будущее хуже.

Альтернатива

В данном случае это сохранение веры, без серьезных триггеров. Если координация ожиданий между инвесторами, компаниями и потребителями продержится достаточно долго, траектория продолжится. 2026-2028 годы, где, к примеру, Claude Code становится стандартом, захватывая 20%+ коммитов. Accenture обучает десятки тысяч, финансовые институты, консалтинговые фирмы, юридические компании начинают автоматизацию. Горизонт автономных задач продолжает расти (от пяти часов к двенадцати часам к многодневным проектам). Kапитал растёт с 0.4 до 0.6. q начинает снижаться с своего пика 1.3 к 1.2, потому что накопление капитала и рост богатства снижают требуемую доходность инвесторов.

В подобном гипотетическом сценарии, примерно к 2028-2029 году индустрия пересечет порог K_sat. Это станет переломным моментом, когда все очевидные применения текущих LLM исчерпаны. Кодинг полностью автоматизирован. Поддержка клиентов, ввод данных и базовая аналитика автоматизированы. Капитал, вложенный в искусственный интеллект, достигает своего максимума и замирает. Дальнейший рост инфраструктуры продолжается уже только за счёт обычных серверов (новые виртуальные сотрудники больше не появляются, а эффективная совокупная рабочая сила стабилизируется). Волшебство Region II заканчивается, доходность капитала начинает снова падать по классическим законам. Но к этому моменту индустрия уже далеко впереди. q продолжает снижаться от 1.2 к 1.1, потому что завышенные оценки больше не нужны, накопленная инфраструктура огромна, а требуемая доходность упала до исторических минимумов.

К 2029-2030+ годам капитал (К) медленно растёт с 0.64 к 0.79. Рост замедляется, потому что доходность падает. Инвестиции продолжатся, но это уже не бум, а планомерное наращивание. Зарплаты оставшихся работников (тех, кого не заменил ИИ) начнут расти, потому что капитал углубляется, производительность растёт (при этом есть вероятность, что немалая доля населения останется без работы). Доля труда в выручке стабилизируется на новом, более низком уровне. q продолжит падать с 1.1 к 1.02. К концу 2030 года индустрия достигнет капитала около 0.79, q вернется к справедливой оценке, и высокое равновесие будет достигнуто.

В таком сценарии IT-инфраструктура будет огромна. AI полностью интегрирован во все процессы, каждая компания использует LLM-агентов для рутинной работы. Программисты, аналитики, дизайнеры работают на уровне архитектурных решений и стратегии, детали делегированы ИИ. Доля зарплат в выручке технологических компаний ниже, но производительность на порядок выше. Оценки компаний вернутся к разумным мультипликаторам, но при этом общая капитализация индустрии будет колоссальна, потому что база активов выросла кратно.

Индустрия ждёт следующего качественного прорыва, к примеру, настоящего AGI, квантовых компьютеров или принципиально новой архитектуры. Подобный сценарий звучит как сказка, не иначе.

Итог

Не стоит забывать, Region II в котором мы находимся — самый рискованный момент всего перехода. Следующие год-два могут решить всё. Либо мы пройдём вершину и начнём спуск к высокому равновесию, материализовав спекулятивный оптимизм в реальную трансформацию экономики. Либо вера сломается, оценки рухнут, и мы покатимся обратно вниз, списав AI-бум как очередной пузырь.

Модель Кабальеро показывает, что оба эти исхода рациональны, оба возможны, и выбор между ними зависит не от фундаментальных факторов, которые можно измерить сегодня, а от коллективной веры участников рынка в то, что переход завершится успешно. Это координационная игра, где все выигрывают, если все продолжают верить, и все проигрывают, если кто-то усомнится первым. Вот почему все это считается рациональным, но хрупким. Держитесь сильнее за перекладину — ветер крепчает.

Как работают рынки

Существует такая область знаний, как Market Microstructure. Она занимается не абстрактными теориями, а вполне приземлённым вопросом - как рынок на самом деле работает, а не как его обычно рисуют в учебниках. Если убрать математику и термины и оставить только суть, картина выглядит примерно так.

Человек приходит на рынок с 100 000 кг сахара (100 тонн) и хочет их продать. Текущая рыночная цена - около $0,14 за фунт (фунт ≈ 0,45 кг). В идеальных условиях он мог бы реализовать весь объём чуть более чем за $30 000. В идеальных - ключевая оговорка.

На практике идеальных условий не бывает. Не всем покупателям нужен сахар прямо сейчас, и уж точно не всем нужен такой объём по одной цене. Чем больше объём, тем меньше желающих забрать его целиком и тем выше требования к условиям сделки.

Поэтому продавец 100 тонн сахара оказывается перед выбором. Либо ждать и пытаться продать объём по более высокой или “справедливой” цене. Либо не ждать и продать быстро. В первом случае он меняет время на цену и почти гарантированно сталкивается с побочными эффектами: заполненными складами, затратами на хранение и страхование, замороженным капиталом и риском того, что рынок за время ожидания просто уйдёт в другую сторону.

Во втором случае время экономится, но платить приходится иначе. Чтобы продать такой объём быстро, продавцу приходится уступать в цене, принимать не самые выгодные условия или дробить продажу на части. Сам факт появления крупного продавца создаёт давление на рынок, и итоговая средняя цена часто оказывается заметно ниже той, на которую изначально рассчитывали.

В обоих случаях это один и тот же обмен: время на деньги или деньги на скорость. И именно этот выбор, а не красивые котировки, лучше всего показывает, что такое ликвидность на практике.

Технически это выглядит довольно просто.

Первый вариант исполнения

Продавец выставляет лимитную заявку на продажу по желаемой цене, например $0,15 за фунт. Тем самым он прямо говорит рынку: дешевле не продаю. Он готов ждать, пока появится покупатель, принимающий эти условия. Такой подход защищает цену, но не даёт никаких гарантий по времени исполнения - заявка может исполниться частично, с задержкой или не исполниться вовсе.

Instrument: Sugar No.11 (SB)
Order type: LIMIT
Side: SELL
Price: 15.00 ¢/lb
Quantity: 2 contracts

1 контракт = 112 000 lb ≈ 50,8 т.
В Order Book это будет выглядеть примерно так:

ASK (продавцы)
15.00 ¢  ← 2 контракта
14.98 ¢
14.96 ¢
----------------
14.94 ¢
14.92 ¢
BID (покупатели)

Второй вариант исполнения

Продавец выставляет рыночную заявку на продажу, не указывая конкретную цену. Это означает, что он соглашается продать сахар по лучшим доступным ценам прямо сейчас, принимая тот спрос, который в данный момент есть в книге заявок. Такой подход гарантирует быстрое исполнение, но полностью лишает контроля над ценой.

Instrument: Sugar No.11 (SB)
Order type: MARKET
Side: SELL
Quantity: 2 contracts

Рыночная заявка не попадает в Order Book и не “стоит” в очереди. Она сразу начинает исполняться по текущим заявкам покупателей (BID), начиная с лучшей доступной цены и двигаясь ниже по мере необходимости, пока весь объём не будет продан.

ASK (продавцы)
15.00 ¢
14.98 ¢
14.96 ¢
----------------
14.94 ¢ ← 1 контракт
14.92 ¢ ← 1 контракт
14.90 ¢
BID (покупатели)

В нашем упрощённом примере два контракта исполняются на разных ценовых уровнях. Первый контракт продаётся по 14,94 цента за фунт, второй - по 14,92 цента. Поскольку объёмы одинаковы, итоговую цену сделки можно посчитать как среднее арифметическое.

На объёме в 2 контракта разница в $157 выглядит несущественной, но на 2000 контрактов она вырастает до $156,800 - уже совсем другой разговор.

Это очень упрощённое объяснение того, как работает рынок и как объём, тип заявки и состояние книги заявок влияют на итоговый результат. Более подробно микроструктуру рынка мы разбирали ранее.

Как делаются деньги в профессиональной среде

В дей-трейдинге, не в том где картинки с машинками, социальные сети и продажа обёртки, а в реальном, с официальными компаниями, репутацией и прямым выходом на рынок, значение имеет только один показатель - EV.

Expected value

Это математическое ожидание результата на дистанции. Не отдельная сделка, не серия удачных входов и не “чувство рынка”, а сухой ответ на вопрос: сколько денег приносит одно действие в среднем, если повторять его снова и снова.

Если сильно упростить, EV в торговле - это аналог среднего чека в бизнесе. Владельцу ресторана без разницы, кто именно зашёл сегодня и сколько конкретно он оставил. Его интересует одно - сколько денег в среднем приносит один клиент после вычета всех затрат. Если средний чек не покрывает аренду, персонал и продукты, бизнес умирает независимо от того, насколько вкусной была еда.

В торговле логика та же. Отдельная сделка может быть идеальной, красивая идея может реализоваться, рынок может “пойти как надо” - но если средний результат на дистанции отрицательный, система обречена.

Если EV положительное - зарабатываешь.
Если EV отрицательное - теряешь.
Все остальные метрики вторичны.

Именно поэтому в профессиональной среде так много внимания уделяется деталям, которые розничному трейдеру кажутся “второстепенными”. Улучшение входа на несколько тиков, снижение издержек на доли процента или более аккуратная работа с ликвидностью могут изменить EV с отрицательного на положительное. И этого достаточно, чтобы на дистанции разница между нулём и стабильной прибылью стала принципиальной.

Формула достаточно простая в понимании:

С математической точки зрения это формулируется так: возьми все возможные исходы, умножь каждый на его вероятность и сложи полученные значения. Это и есть классическое определение математического ожидания.

Win Rate бесполезная метрика

Процент прибыльных сделок легко продать и легко понять. Именно поэтому вокруг него столько шума. Но проблема в том, что Win Rate описывает только частоту, а деньги на рынке делает не частота, а математика.
Возьмём два торговых подхода.

Высокий Win Rate, отрицательный EV

В первом случае трейдер закрывает сделки в плюс почти всегда. Большинство входов выглядят “правильными”, статистика радует глаз, уверенность в системе высокая.

Win Rate: 72%
Average Profit: $9,500
Average Loss: $25,000

EV = (0.72 × 9,500) + (0.28 × −25,000)
EV = 6,840 − 7,000
EV = −$160

Низкий Win Rate, положительный EV

Сделок в плюс заметно меньше. Серии стопов - обычное дело. С психологической точки зрения торговать так неприятно.

Win Rate: 42%
Average Profit: $19,200
Average Loss: $11,300

EV = (0.42 × 19,200) + (0.58 × −11,300)
EV = 8,064 − 6,554
EV = +$1,510

Win Rate говорит только одно - “в каком проценте случаев сделка закрылась в плюс” и абсолютно ничего не говорит о размере выигрышей и потерь и поэтому не отвечает на главный вопрос - зарабатывает система или нет.

Edge

Насколько ваш больше чем у соседа? Речь о преимуществе, если что.

Считаю правильным сразу отбросить несколько, не побоюсь этого слова, идиотских формулировок. Преимуществом не является: концепция, торговая стратегия, цвет свечи на графике, временной диапазон, какая-то разметка линий, платформа, индикатор, статистика, количество правил и прочие синонимы слова “обёртка”.

Edge - это не идея и не набор инструментов. Это воспроизводимое, измеряемое преимущество, которое выражается в положительном математическом ожидании после всех реальных издержек и держится на дистанции. Не потому, что “рынок дал”, а потому что в определённых условиях вы действуете быстрее, точнее или аккуратнее большинства. Edge не живёт на графике - он возникает в поведении участников, в структуре ликвидности, регламентах и вынужденных действиях.

У любого edge есть источник. Кто-то не может, не хочет или не успевает действовать так же. Пока это ограничение существует - существует и преимущество. Проверка простая: если вы не можете ответить, за счёт чего возникает edge, почему рынок до сих пор его допускает и как именно он превращается в положительное EV, edge нет - есть только инструменты и красивая история.

Пример хорошего Edge

Один из немногих примеров современного edge - это работа с альтернативными данными не как с “инсайтом”, а как с источником систематической задержки реакции рынка.

Спутниковые снимки, транзакционные данные, нестандартные источники сентимента позволяют увидеть изменения в реальной экономике раньше, чем они появляются в отчётности, прогнозах аналитиков и официальной статистике. Но важно другое: большая часть капитала не имеет права реагировать на эти сигналы напрямую. Не потому что не видит, а потому что ограничена регламентами.

Аналитики обновляют модели по расписанию. Фонды действуют в рамках бенчмарков и комитетов. Крупный капитал реагирует не на “данные”, а на легитимированные события - earnings, guidance, пересмотры рейтингов. Пока этого не произошло, рынок часто игнорирует изменения, даже если они уже объективно существуют.

Именно здесь возникает edge.
Не в самих данных, а в устойчивом лаге между изменением реальности и вынужденной реакцией участников.

Этот лаг воспроизводим. Он возникает снова и снова:

• данные уже сигнализируют об изменении,

• цена и позиционирование это не отражают,

• впереди есть катализатор, который заставит рынок пересчитать ожидания.

Как только регламентное ограничение исчезает и рынок вынужден реагировать, переоценка происходит быстро и часто резко. Именно это движение и оплачивает риск удержания позиции в период, когда рынок ещё “не согласен”.

Это и есть корректный edge: чёткий источник, понятный механизм формирования прибыли и объяснение того, почему он продолжает существовать.

Сервисов хватает: kpler, privateer и их аналоги. Все их используют, вопрос не доступа, а как обрабатывается получаемая из этих сервисов информация.

Пример с неликвидом

Большая часть торгового объёма на рынке проходит через крупных игроков, торгующих через алгоритмы. Эти алгоритмы должны исполнить ордер быстро - цена для них вторична. Когда ликвидность временно исчезает, они продолжают покупать или продавать, из-за чего спреды резко расширяются. Чаще всего это происходит в менее ликвидных акциях и опционах после резких движений или перед отчётами.

Такое расширение спреда обычно не связано с новой информацией. Просто есть срочный поток и нет встречной стороны. Частный трейдер, в отличие от институционалов, не обязан исполняться немедленно и может дождаться таких ситуаций.

Предположим, опцион на акцию обычно торгуется по $2.00–$2.20. В момент дефицита ликвидности спред расширяется до $2.00–$2.60. Частный трейдер продаёт опцион по $2.40, предоставляя ликвидность срочному покупателю. После того как этот поток заканчивается, рынок возвращается к нормальному состоянию, и тот же опцион снова можно купить около $2.10.

Разница между продажей по $2.40 и последующей покупкой по $2.10 - это и есть прибыль трейдера. Она возникает не из-за прогноза цены, а из-за временного перекоса ликвидности.

Edge здесь в том, что один участник вынужден торговать сразу и платить за это ухудшением цены, а другой может подождать, встать в лимит и систематически забирать эту разницу.

Какие проблемы вас ждут

Не буду ходить вокруг да около: всё, что до $1kk - прикольно, всё, что больше - превращается в сафари, где вы всё ещё хищник, но ружьё уже направлено на вас.

До определённого размера капитала вы незаметны для рынка, но после этого сами начинаете двигать цену, а значит - ухудшать себе вход и выход. Чем больше ваш ордер относительно ликвидности инструмента, тем хуже цена.

Ваш наивный риск-менеджмент ломается о реальность системного риска. Проценты на сделку, стоп-лоссы и диверсификация предполагают, что события независимы, а рынок стационарен. В действительности убытки кластеризуются: когда начинается неблагоприятный режим, все позиции начинают терять одновременно, корреляции скачком растут, а “допустимый” риск превращается в угрозу выживаемости портфеля. То, что выглядело контролируемым риском в нормальном состоянии рынка, в стресс-режиме оказывается многократно заниженной оценкой.

По мере роста капитала риск перестаёт быть линейным. Он больше не масштабируется пропорционально размеру позиций, потому что сама структура портфеля начинает создавать отрицательную выпуклость. Даже без опционов портфель постепенно приобретает отрицательную gamma-подобную динамику: при ускорении рынка риск увеличивается быстрее, чем вы способны его сократить. Стратегия начинает “кровоточить” в условиях роста волатильности без единого драматического события - просто потому, что её риск-профиль не является стабильным по режимам.

Дополнительно ломается фундаментальное предположение о времени. Risk-метрики смотрят на распределение, но реальный drawdown - это процесс. Доходности оказываются автокоррелированными: сначала серия мелких минусов, затем ускорение, затем отсутствие восстановления. У вас нет момента, в котором можно “пересидеть” риск: он развивается во времени и давит на портфель непрерывно, пока лимиты не срабатывают вынужденно, а не осознанно.

Также появляется регуляторный и брокерский риск, который на малом капитале незаметен, а на большом становится критичным. Лимиты на маржу, концентрацию и обороты процикличны: в спокойные периоды их ослабляют медленно, в стрессовых - ужесточают мгновенно. Haircuts растут, плечо режется, инструменты переводятся в close-only или вовсе блокируются. Позиции приходится закрывать не потому, что модель ошиблась, а потому что инфраструктура больше не позволяет их держать. В этот момент риск перестаёт быть рыночным - он становится операционным.

И это лишь мизерная часть.
Ведь пока вы буквально воюете за лучшее исполнение или за сам его факт, чтобы ваш EV был положительным, другие запускают целые AI-only фонды по типу minotaurcapital и вкладывают десятки миллиардов долларов в построение собственных LLM-систем. А почему бы и нет? При daily risk в $250 миллиардов даже снижение операционных затрат на 10-15% будет ощутимым результатом.

Заключение

На вопрос “Как заработать” ответ всегда будет “иметь положительное EV”. Прибыль в размере 15% годовых - это вполне себе, если капитал составляет $10kk, но ощущается совершенно иначе, если это $50k в какой-нибудь проп-компании. Вопрос в размере капитала.

На вопрос “Где получить знания” уже давно ответили образовательные учреждения, Google и ChatGPT. Вопрос в желании.

Чем выше ставки тем выше затраты, да. Сегодня достаточно много примеров где команда из 5-8 человек сидит где-то в Cotswolds и управляет миллиардом на основе edge найденного годами ранее работающим по сей день, но в какой-то момент выигрывает не тот, у кого лучше информация, а тот, у кого глубже инфраструктура, устойчивее риск-контур и больше ресурсов пережить неизбежные периоды, когда edge временно перестаёт работать.

Хорошие знания и постоянное поглощение информации действительно имеют ценность. Главное - дать себе ответ на вопрос: являются ли получаемые знания из локальных источников хоть немного актуальными или это просто продажа обёртки? Стоит задуматься об этом. Рекомендую рассматривать развитие в странах, где рынок действительно существует.

Возможности безграничны, вопрос лишь в том, насколько они известны и применимы для каждого.

Задача данной статьи, попытаться взглянуть на ситуацию не с позиции читателя карикатурных заголовков и мемов, а с позиции человека, который готов смотреть на происходящее вокруг с холодным рассудком.

Краткий экскурс в дефицит

Периодически в новостях всплывает страшная информация о том, что государственный долг США достиг потолка, бюджет трещит по швам, штатам нечем платить по счетам и так далее. Все это звучит внушительно, но посмотрим правде в глаза — это не просто преувеличение, это миф, упакованный в страшный заголовок. Ведь он повторяется из года в год уже несколько десятилетий.

Представим, что вы берете кредит. Но есть нюанс, валюту для этого кредита вы печатаете сами. В прямом смысле. Вы просто запускаете домашний печатный станок и вынимаете из него деньги, когда нужно сделать очередной платеж. Звучит как мошенничество? Возможно. Но если вы — правительство США, то это называется монетарная политика.

Ваш "банк" (весь остальной мир) не просто принимает эти деньги, он охотно их накапливает. Ведь это не просто доллары, а глобальная резервная валюта, которая используется в международной торговле, сбережениях и даже в валютных интервенциях. То есть, весь остальной мир кредитует США в долларах, которые США печатают сами.

Такое положение вещей — результат послевоенной геополитической конструкции. После Второй мировой войны США оказались в уникальной позиции с крупнейшей экономикой, не разрушенной войной, с мощнейшей промышленной базой, а также громадными запасами золота (и что важно — долларом, привязанным к золоту). Так была построена Бреттон-Вудская система, где доллар стал якорем глобальной финансовой архитектуры.

Но в 1971 году президент Никсон закрыл "золотое окно". Вследствие чего доллар, а с ним и все остальные валюты, окончательно потеряли привязку к золоту. С этого момента бумажные деньги стали деньгами исключительно по воле государства, а не благодаря какому-либо обеспечению, что создало эру финансовой гибкости, где ограничения стали политическими, а не материальными. Привязка доллара к золоту в рамках Бреттон-Вудской системы по своей сути была условной формальностью. Да, официально доллар можно было обменять на золото, но на практике деньги уже тогда выпускались в объемах, далеко превышающих золотое обеспечение. Фактически золото было символической опорой доверия, а не реальным ограничителем для печатного станка. Поэтому отказ от золотого стандарта в 1971 году не изменил сути происходящего, он лишь устранил необходимость делать вид, что резервы как-то ограничивают денежную массу. Исчезли последние риски того, что у США может закончиться золото, и вместе с этим исчезли и внешние тормоза финансовой экспансии.

Со временем США стали не только эмитентом главной мировой валюты, но и главным потребителем. Производственная база частично переехала в Азию (в основном в Китай), а Америка все больше импортировала товары, оплачивая их своими же долларами. Это создало рост бюджетного и торгового дефицитов США.

Важно понимать, что эти дефициты — не сбой системы, а ее основа. Чтобы поддерживать экономический рост, уровень занятости и потребление, государство тратит больше, чем собирает налогов — возникает бюджетный дефицит.

Эти расходы идут на инфраструктуру, здравоохранение, военные бюджеты, социальные программы — то есть на поддержание внутреннего спроса. Одновременно американская экономика опирается на массовое потребление — люди покупают много и часто, но значительная часть этих товаров производится за границей. Таким образом возникает торговый дефицит, где США импортируют больше, чем экспортируют.

Чтобы финансировать оба дефицита, США выпускают долговые бумаги - казначейские облигации, которые скупают как частные инвесторы, так и иностранные государства. Почему? Потому что у них на руках оказываются доллары от продажи товаров в США, и эти доллары нужно куда-то деть. Ведь если условный Китай продал огромную партию айфонов в США, и получил за это доллары, что делать с этими самыми долларами? Поэтому американский госдолг и остается самым ликвидным и надежным активом.

Выходит своего рода замкнутая система:

Оба дефицита — и бюджетный, и торговый — растут синхронно, подпитывая друг друга. Больше расходов означает больше импорта. Больше импорта — больше внешних долларов, которые возвращаются через покупку облигаций, давая пространство для новых расходов. Чем больше Америка потребляет, тем больше ее кредитуют. А чем больше кредитуют — тем больше она может потреблять. В данный момент, в экономике США 70% ВВП занимает именно потребление.

Бюджетный и торговый дефициты США и рост государственного долга служат фундаментом нынешнего мирового экономического порядка. Они способствуют накоплению финансовых активов внутри страны, поддерживают уровень потребления и благосостояния американцев, обеспечивая финансирование союзников (в том числе в оборонной сфере), а также подпитывая глобальную финансовую систему, создавая спрос на доллар и американские активы по всему миру. Отчасти, именно поэтому доля Америки в капитализации мирового фондового рынка составляет около 67%.

И, раз карусель так долго работает, с чего бы переживать?

Долговые риски

Рассмотрим данную проблему с нескольких точек зрения, а не с одной.

Первым, будет взгляд Уоррена Баффета на дефицитную спираль США. Еще в 2003 году, Уоррен написал интересное письмо, которое отражает реальную проблему увеличения долговой нагрузки и дефицита всего одной притчей о вымышленных народах на островах Сквандервиль и Трифтвиль (отсылка к “дилемме Триффина”).

В притче жители Сквандервиля вели роскошную жизнь (много потребляли и мало производили). Они привыкли к высокому уровню комфорта, но покрывали свои нужды импортом с соседнего острова — Трифтвиля, где люди жили скромно, много трудились и копили сбережения. Сквандервиль не мог платить за импорт своими товарами — у него их почти не было. Вместо этого он расплачивался долговыми расписками и продавал часть своих активов (землю, предприятия, облигации). Трифтвиль охотно принимал эти активы, ведь они приносили доход.

Со временем жители Трифтвиля стали владельцами все большей части Сквандервиля. Их доля в собственности росла. Они начинали владеть зданиями, фабриками, банками и даже землей. Сквандервиль по-прежнему жил богато, но уже не на свои средства, а за счет продажи своего будущего. Ведь в будущем, бережливость Трифтвиля обернулась экономическим господством, а расточительность Сквандервиля — утратой контроля над своей страной.

Подобной метафорической притчей, Баффет подводит к тому, что текущее поколение в США получает выгоду от чрезмерного потребления, но будущие поколения будут вынуждены расплачиваться за это, выплачивая проценты по долгам и дивиденды иностранным владельцам активов, при этом испытывая последствия обесценивания валюты. Звучит крайне странно, ведь штаты имеют глобальную доминацию над другими странами, подкрепляя это ростом своей экономики. Но посмотрим на фактическую долю владения, о которой говорит Баффет:

Доля иностранных владельцев в американских активах и обязательствах превысила 100% от ВВП США. Если отдельно рассмотреть рынок акций, то с 1945 года доля компаний, принадлежащих иностранным инвесторам, стремительно выросла и достигла 18%:

Это говорит о том, что с ростом бюджетного и торгового дефицитов увеличивается объем иностранного капитала в американской экономике, и эта доля будет продолжать расти по мере увеличения государственного долга и выплат по процентам. Поэтому притча Баффета о Сквандервиле — не пустой звук.

Вторым, я приведу в пример точку зрения Ниалла Фергюсона, называемую “пределом Фергюсона”. Это момент, когда процентные выплаты по государственному долгу превышают расходы на оборону. Именно с него начинается постепенная эрозия статуса сверхдержавы с глобальным превосходством. Ведь геополитическая мощь, как ни крути, стоит денег. Если львиная доля бюджета уходит не на проекцию силы, а на расплату с долгами, становится ясно, государству-лидеру не хватает сил, чтобы удерживать все тот же мировой порядок, который обеспечивал его доминацию.

Все это оборачивается двойным ударом. С одной стороны, государство начинает экономить на собственной защите, что по итогу приводит к истощению армии, сворачиванию исследовательских программ, а союзники начинают слышать лишь общие фразы солидарности вместо конкретной поддержки. С другой — мировые партнеры, давно привыкшие к тому, что “дядя Сэм” в любой момент достанет чековую книжку и авианосец, вдруг начинают сомневаться в том, есть ли у него вообще возможность финансировать военный банкет? Доверие — валюта, а не дар природы, оно уходит, как только на горизонте появляется признак финансовой слабости.

История показывает, что такие переломные моменты — не совпадения, а закономерность. От позднего Рима до Британской империи все сводится к тому, что когда государство начинает тратить больше, чем может себе позволить, оно постепенно теряет возможность финансировать свою армию, поддерживать союзников и влиять на ход событий за пределами своих границ. В итоге оно все больше занято тем, чтобы просто обслуживать старые долги, а не строить будущее. Америка, впервые за почти столетие, оказалась у самого края этой воронки. Вопрос не в том, знает ли она, что делает. Вопрос в том, осознает ли она, на каком языке с ней уже начали говорить ее собственные цифры. А цифры, впрочем, внушительные:

Выплаты по процентным платежам государственного долга уже превысили траты на ВПК и Medicare, которую так недолюбливает Трамп.

Неудивительно, что США так резко и стремительно сменили курс своей внешней и внутренней политики на 180 градусов. Когда снимаешь розовые очки и смотришь на реальные цифры, становится очевидно, что на кону стоит глобальное превосходство США и весь мировой порядок, который включает долларовую систему. И как бы кто ни относился к смене курса, можно называть команду Трампа сборищем ослов, а самого Трампа рыжей обезьяной — это неважно. Потому что, нравится вам это или нет, США столкнулись с системной проблемой, и она не исчезнет по волшебству.

Можно, конечно, сказать что Трамп единолично все испортил, разрушил и т.д. Но будем честны, разве один человек управлял США все эти десятилетия? Это не сбой системы — это и есть система. Политический, экономический и финансовый ландшафт США десятилетиями строился на предположении, что можно бесконечно занимать, печатать, импортировать и одновременно сохранять глобальное доминирование. В какой-то момент пришлось бы платить по счетам. Текущие решения и перемены — не причина, а симптом.

Именно поэтому ситуация напоминает диагноз смертельной болезни, где у пациента всего два варианта. Либо он начинает лечиться, хоть и болезненно, мучительно, с риском не дойти до конца, но с шансом на выздоровление. Либо пустить все на самотек и получить внезапную, но вполне предсказуемую смерть в будущем. Причем лечиться уже поздно амбулаторно, так как нужна срочная хирургия.

Да, существует один очень удобный аргумент, который утверждает, что государственный долг США уже достигал таких же уровней в 1940-х, и ничего, все обошлось. 120% к ВВП? Бывало и хуже:

Но проблема в том, что в 1945 году у США было не только больше стали и заводов, чем у всего остального мира вместе взятого, но и удобная роскошь — отсутствие бомб на собственной территории.

Во-первых, Америка 40-х годов — это не финансово-услугоцентричная и потребительская империя, а промышленный монстр, вооруженный до зубов фабриками, пароходами и мотивацией. Европа и Азия лежали в руинах, а США экспортировали буквально все — от танков до зубной пасты. Сегодня же основные цепочки поставок располагаются в Китае, Вьетнаме и у кого угодно, только не в Детройте.

Во-вторых, в 1940-х долг вырос не просто так, а по причине оплаты за мировую войну, которая мобилизовала экономику. Люди работали, экономили, покупали военные облигации из патриотизма, не из-за доходности. А самое главное, что после войны они возвращались в экономику, которую ждал производственный бум, а не твиттер-инфлюенсинг и дефицитный госбюджет.

Сейчас же долг растет потому что так высторилась система, потому что дефицит стал образом жизни, а деиндустриализация — нормой. В 40-х ФРС пыталась сдерживать ставки и координироваться с Минфином, а сейчас все скорее делают вид, что все под контролем.

И стоит не забывать про социальные обязательства. Если в 40-х зарплаты были низкими, потребление — ограниченным, а слово "медстраховка" звучало как утопия, то сегодня налогоплательщик ожидает пенсии, госпитали, и еще чтоб налоги при этом желательно не росли. Да, тогда США вышли из долгового пика, во многом благодаря росту ВВП, экспорту, демографическому подъему и монополии на производство основных товаров и дешевому труду. Сейчас же долг растет без войны, без мобилизации, без плана, и без тормозов.

Так что сравнивать нынешнюю долговую ситуацию с 1945 годом похоже на сравнение сверхмарафонца, пробежавшего дистанцию в бронежилете и сапогах, с человеком, который просто сидит и толстеет, потому что у него калории в кредит.

Геополитические риски

Пока некоторые успокаивают себя аналогиями с долгом времен Второй мировой, то приведем один сценарий, который действительно сделает ситуацию еще хуже — это война. Причем не одна, а сразу несколько, и не обязательно с прямым участием американской армии. Хватит и того, чтобы воевали союзники, а США, как старший по коалиции, доставляли демократию в ящиках с боеприпасами. По данным Global Conflict Tracker, на планете сегодня пылают 28 вооруженных конфликтов:

Допустим, что война в Украине продолжается, параллельно происходит эскалация на Корейском полуострове, арабские страны начинают скоординированные действия против Израиля, Китай вторгается на Тайвань, а США решают нанести удар по Ирану с целью остановить его ядерную программу. В случае, если Китай поддержит Иран, это приведет к прямому столкновению интересов двух ведущих мировых держав и “добровольческим” китайским формированиям на территории Ирана.

Все эти события потребуют поставку вооружений, помощь союзникам, расширение присутствия и мобилизация ресурсов, а значит огромных средств, которых нет. Следовательно, источником будет увеличение государственного долга и эмиссия валюты. Это поднимет процентные ставки и увеличит стоимость обслуживания долга до куда больших размеров, а значит — дефицитная спираль усугубится. Выходит не выгодная игра в долгосрочной перспективе.

Не смотря на все это, союзники остаются критически важными для сохранения глобального порядка и сохранение статуса лидера. Особенно это касается Европы, где многие страны годами не выполняют обязательства по военным расходам в рамках НАТО (2% ВВП), рассчитывая на защиту со стороны США. В текущих условиях и с увеличением трат такая модель становится нежизнеспособной. И даже если сегодня европейские страны резко повысят военные бюджеты выше заветных 2% ВВП, нужно ясно понимать, что компенсировать годы недофинансирования за одну ночь невозможно. Это не просто увеличить цифру в бюджете, а десятилетия упущенного времени.

Если рассматривать все это здраво, становится очевидно, что именно такие факторы формируют жесткие и часто непопулярные решения Трампа. Его действия не иррациональны, они лишь отражают попытку адаптироваться к новым обстоятельствам, в которых США больше не могут содержать половину мира за свой счет. При этом вопросы суверенитета или человеческих жертв в странах третьего мира могут стать вторичными. Главный приоритет — интересы самой Америки, не распыляя лишние ресурсы (средства) на второстепенные задачи, которые могут не поддержать, а наоборот — поставить под сомнение жизнеспособность мировой финансовой системы и собственную обороноспособность.

Но казалось бы, сравнивая военные бюджеты США и Китая, на первый взгляд все кажется очевидным. Ведь Америка тратит почти триллион долларов в год, в то время как Китай тратит примерно треть от этой суммы. Стоит смотреть глубже, так как абсолютные цифры не всегда отражают реальный потенциал.

Американский военный бюджет — это не столько про силу удара, сколько про инфраструктуру глобального присутствия. Сотни военных баз по всему миру, обширная логистика, пенсионные обязательства, программы поддержки ветеранов, дорогостоящие исследования и контракты с частными подрядчиками, это все создает широкие бюджетные траты. США по-прежнему обладают самой мощной армией в мире, но ее ресурсы растянуты, а эффективность в локальных конфликтах все чаще ставится под вопрос (как последний пример — выход США из Афганистана).

Китай, напротив, сосредоточен на проекции силы в своем регионе. Его стратегия не предполагает глобального военного доминирования, а лишь контроль над ближайшим окружением, в первую очередь над Тайванем и Южно-Китайским морем. В этом смысле Пекин вкладывается точечно, создавая гиперзвуковые ракеты, системы ПВО нового поколения, кибервойска и спутниковые технологии и т.д. Он попросту избегает лишних расходов, при этом имея мощнейшую промышленную базу, что создает автономность производства своих вооружений.

Ключевое различие кроется именно в подходах к военной экономике. В США огромную роль играет частный сектор, в котором Lockheed Martin, Raytheon и другие оборонные подрядчики задают тон инновациям, но при этом работают в условиях рыночной мотивации, где прибыль всегда становится приоритетом выше чем необходимость. Китай же действует через централизованную систему с быстрым принятием решений, а расходы контролируются государством, без тендерных споров и политических компромиссов.

На фоне этих двух моделей Европейский союз выглядит как структура, где все признают важность безопасности, но мало кто хочет платить за нее из собственного кармана. Армии у государств-членов есть, бюджеты тоже, но общая боеспособность размыта. Разнообразие стандартов, отсутствие единого командования и политическая разобщенность делают Европу зависимой от НАТО. Германия годами не могла выйти на планку в 2% ВВП на оборону, Франция сохраняет потенциал, но не стремится действовать без союзников, а страны Восточной Европы, несмотря на наращивание военных усилий, пока не способны сыграть ключевую роль в коллективной обороне.

рф же представляет собой совершенно иной случай. Военный бюджет очень скромный по мировым меркам, но структура расходов ориентирована также на конкретные цели, а именно — удержание влияния в ближних странах, проецирование силы в отдельных зонах интереса и ядерное сдерживание. Приоритет отдан не дорогим технологическим разработкам, а масштабному производству артиллерии, танков, дронов и боеприпасов. Война в Украине продемонстрировала слабости и логистики, и тактики, но в то же время высокую степень готовности к боевым действиям. Наличие полного стека производства оружия (в т.ч. ядерного) остается важным фактором, который ограничивает спектр внешнего давления.

На этом фоне несколько союзников-автократов, обладающих собственными региональными амбициями, начинают менять баланс сил в мировой политике, координируясь не через саммиты и пресс-релизы, а через прямые договоренности, кулуарные и быстрые, в условиях, где нет парламентских пауз и длинных списков согласований. Подобные притязания имеют огромную силу в контексте текущей финансовой архитектуры, выстроенной на устойчивом бюджетном и торговом дефиците Америки. Но если в какой-то момент доверие к этой модели начнет давать сбой, это ударит не только по США, но и по всей системе, которую они поддерживают. Рыночные демократии уязвимы не только к танкам, но и к волатильности. Любое серьезное ослабление доллара как резервной валюты, как и потеря контроля над глобальными потоками капитала, приведет к повышению стоимости долга, обрушению бюджетов и, в конечном счете, к снижению оборонных расходов, а значит к снижению способности защищать как собственные интересы, так и интересы союзников.

В этом смысле атака может происходить не пушками, а облигациями (перестать покупать долг или вовсе распродавать его), не вторжениями, а перераспределением торговых потоков (альтернативные рынки и другие валюты). И если в прошлом главной силой была армия, то сегодня все чаще главной силой является доверие, или же его отсутствие. Китаю не важна роль юаня, как резервной валюты, достаточно лишь подорвать доверие к текущей валюте — доллару. А сделать это можно лишь через ускорение дефицитной спирали за счет увеличения военных конфликтов и экспансии новых рынков.

С ростом числа конфликтов расходы США увеличатся, а налоговые поступления за этим ростом едва ли будут успевать, что увеличит дефицит бюджета. Параллельно США пытаются удержать влияние в экономических зонах по всему миру, противостоя Китаю. Достаточно взглянуть на разницу глобального торгового доминирования между США и Китаем. В начале 2000-х США занимали ведущие позиции в международной торговле, с доминированием в экономических зонах и больших объемах внешней торговли.

Сейчас же ситуация изменилась ровно в противоположную сторону. Китай стал одним из ведущих торговых партнеров в мире, активно расширяя свои экспортные возможности и усиливая свою роль в глобальной цепочке поставок. Это привело к перераспределению экономического и торгового влияния в сторону Китая.

Это означает новые соглашения Америки с другими странами, кредиты, дотации и вложения в инфраструктуру и безопасность в нестабильных регионах потребует больших затрат, что не гарантирует отдачу. При этом эффективность американской оборонной системы под вопросом, так как слишком много контрактов заключаются через частные корпорации, где интерес прибыли часто важнее стратегической пользы. Так растет не только объем расходов, но и ощущение распыления сил. И когда другие страны начинают видеть, что долг растет, процент по нему увеличивается, зоны конфликтов расширяются, а экономическая отдача снижается — начинает падать доверие к доллару и американским активам. Инвесторы требуют большей доходности, что повышает стоимость долга, сокращается спрос на долговые бумаги США, и доллар теряет статус “тихой гавани”.

Таким образом, конфликты и экономическая экспансия не просто создают риск, они становятся катализаторами, усиливающими уязвимость американской финансовой модели. Китай, при этом, может просто наблюдать и мягко подталкивать этот процесс.

В таком случае, бездействие США — это просто ожидание падения существующего порядка, а действия — это болезненная попытка сохранить свое господство или же агония перед неминуемым крахом, которая может тянуться годами. Вопрос лишь в том, насколько эффективными будут инструменты стабилизации ситуации.

Поэтому мы подходим к ключевому вопросу: для чего нужны тарифы?

Тарифные войны

Никто не может описать план тарифных войн лучше, чем глава совета экономических консультантов в администрации Трампа. Еще в 2024 году он работал в главным стратегом в Hudson Bay Capital, где написал работу под названием “Руководство пользователя по реструктуризации глобальной торговой системы”, что включало в себя все экономические рычаги влияния, которые будут использованы для смены экономического и геополитического курса США:

“Если США не готовы больше нести бремя нынешнего порядка, они предпримут шаги к его изменению.”

Тарифы повышают стоимость импорта, делая американские товары относительно дешевле. В идеале это должно стимулировать местное производство, вернуть рабочие места и сократить торговый дефицит. Но если иностранные валюты ослабляются — доллар укрепляется, импорт не дорожает, а американский экспорт становится еще менее конкурентоспособным. Поэтому ослабление иностранных валют к доллару — компенсация, которая делает американские товары более выгодными на иностранных рынках.

Но по плану администрации, тарифы не будут одинаковыми для всех. Советник Трампа Скотт Бессент предлагает делить страны на “хороших”, “плохих” и “нейтральных” по критериям вроде валютных манипуляций, соблюдения обязательств НАТО или поддержки Китая в ООН. Друзья США (те, кто платит за НАТО и не манипулирует валютой) получат низкие тарифы, в то же время враги будут задыхаться под давлением высоких тарифов. Идея в том, чтобы превратить доступ к американскому рынку в привилегию, а не право, и заодно заставить союзников разделить бремя безопасности.

Тут речь не только про защиту промышленности, но и про деньги. В 2018–2019 годах тарифы принесли миллиарды, которые фактически оплатил Китай через ослабление юаня. Почему так? Ослабив юань, Китай взял на себя издержки роста тарифов и сделал свои товары дешевле и доступнее, тем самым оставив цену товара доступной для потребителя. Китай фактически снизил доходы своих производителей в юанях.

Теперь, с дефицитом бюджета США в 7% ВВП и грядущим исчерпанием фонда соцобеспечения к 2033 году, тарифы считаются потенциальным источником для финансирования налоговых льгот или новых заводов.

Конечно, тарифы идеально вписываются в риторику национальной безопасности. Когда-то Трамп говорил, что “Если у вас нет стали, у вас нет страны”. В данной логике, именно тарифы могут помочь защитить такие ключевые отрасли как сталь, полупроводники, фармацевтику от китайского шпионажа и зависимости от ненадежных поставок. Ведь если Китай завтра перекроет поставки чипов или лекарств, США окажутся в уязвимом положении.

Тарифы должны создать мощный стимул для переноса производства в США. Полупроводники — это мозг современной экономики, от смартфонов до ракет. Зависимость от Тайваня и Китая (где сосредоточено 60% мирового производства чипов), это ключевая слабость США. Тарифы на китайские чипы сделают их невыгодными, заставляя компании вроде TSMC или Intel строить заводы в Аризоне или Техасе. Закон CHIPS Act 2022 года уже выделил $52 млрд на это, но тарифы добавят рычаг давления.

Фармацевтика — еще одна больная тема. США импортируют 80% активных фармацевтических ингредиентов из Китая и Индии. В кризис (вспомните COVID) это может стать катастрофой. Тарифы на китайские лекарства и компоненты подтолкнут компании вроде Pfizer к переносу производства. Но перенос сложных производств занимает годы, требует миллиардов инвестиций и квалифицированных рабочих, которых в США не так уж много. Плюс, Китай может продолжать отвечать своими тарифами, усложняя экспорт американских технологий. Это шахматная партия, где каждый ход чреват потерями - геополитический цугцванг.

Но это лишь одна часть плана Мирана, вторая часть — ослабление доллара. В понимании администрации США переоцененный доллар является корнем всех бед, и его нужно было ослабить. Проблема в том, что доллар, будучи глобальной резервной валютой, постоянно переоценен, и его курс выше, чем нужно для сбалансированной торговли. Переоценка доллара же подпитывается не только внутренней политикой потребления и дефицитами, но прежде всего его статусом мировой резервной валюты, что создает устойчивый спрос на доллар независимо от торгового баланса. Крепкий доллар, в свою очередь, способствует сохранению потребительской модели и наращиванию дефицитов (росту госдолга соответственно).

Ослабление доллара является единственным вариантом для увеличения конкурентоспособности, сокращения торгового дефицита и оживления промышленности, попутно надавив на геополитических соперников. Миран видит этот процесс в двух вариантах.

Вариант первый - соглашение Мар-а-Лаго

Исторически США ослабляли доллар через международные сделки по типу Плаза-аккорда 1985 года, когда союзники согласились на укрепление своих валют (иены, марки), чтобы доллар ослаб, а американский экспорт ожил. Вероятно текущая администрация планирует собственное соглашение под названием "Мар-а-Лаго". Основная цель которого - убедить Европу, Китай и Японию укрепить свои валюты, чтобы доллар стал слабее и США вернули себе ценовое преимущество.

Но проблема в том, что никто играть в эту игру не хочет. Европа сидит на мизерном росте и привыкла к текущему положению дел, Япония все еще остерегается дефляции, которая настигла ее в 90-х, а Китай держится за экспорт. Поэтому дипломатия тут не поможет, здесь нужен кнут и пряник. Кнут — тарифы. Пряник — отмена тарифов. А чтобы усилить нажим, появляется следующая идея — столетние облигации.

Суть состоит в том, что страны, которые находятся под "зонтиком безопасности" США (НАТО, союзники в Азии) должны покупать не просто краткосрочные облигации, а столетние. Иными словами Америка говорит прямо: “Хотите нашу защиту? Платите на сто лет вперед”. Это одновременно:

1. Фиксирует внешний спрос на госдолг, снижая давление на американский бюджет (а 7% дефицита ВВП — это проблема);

2. Вынуждает союзников продавать доллары и покупать свои валюты, чтобы вложиться в длинные бумаги — тем самым доллар слабеет;

3. Привязывает оборону и экономику: хотите льготы по тарифам — покупайте наш долг и финансируйте НАТО.

Конечно, продать эту идею Китаю невозможно. Он скорее спрячет резервы в золото (чем занимается уже давно), чем подпишется на столетнюю привязку к американскому долгу. Европа также будет не в восторге, учитывая стагнацию экономики. Но через доллар, тарифы и трежерис США хотят изменить правила игры в свою пользу.

Вариант второй - IEEPA и валютные резервы

Миран отметил, что мнение на Уолл-стрит, согласно которому курс валют зависит только от ставок ФРС, неверно, поскольку администрация Трампа может предпринять множество шагов, не зависящих от решений Центрального банка (что даже для меня было удивлением).

Если дипломатия не сработает, Трамп прибегнуть к более радикальному методу — Закону о международных экономических чрезвычайных полномочиях (IEEPA). Этот экономический швейцарский нож позволяет вводить санкции, замораживать активы, перекрывать транзакции и благать “налогом” иностранные резервы в долларах.

Идея в том, что нужно вводить “плату за парковку денег” в казначейских облигациях США для иностранных центробанков. К примеру, удерживать 1–2% годовых за привилегию пользоваться долларовой ликвидностью.

Такой шаг сделал бы долларовые резервы менее привлекательными. Страны, чтобы избежать этих затрат, начнут сокращать долларовые активы и тем самым укреплять свои валюты. По итогу доллар ослабеет, торговый баланс США будет исправляться. Но есть один минус, если переборщить, можно сломать всю конструкцию и доллар начнет резко падать, доходности по облигациям взлетят, и ипотечный рынок США может вновь рухнуть. Поэтому тут действовать придется планомерно.

Есть еще один способ — Минфин сам может начать манипулировать курсом валют. Продавая доллары и скупая евро, иены или даже юани, он будет искусственно повышать курс иностранных валют. Так можно прямо руками ослаблять доллар. Только есть нюанс, это стоит денег. Чтобы накопить $1 трлн резервов, нужно либо изъять эти доллары с рынка, либо напечатать. Но печать денег будет означать риск инфляции, с которой так упорно борется ФРС.

Торговля как оружие

Администрация Трампа хочет связать торговлю с национальной безопасностью, превратив США в крепость, окруженную тарифными стенами и лояльными союзниками. Идея в том, чтобы заставить мир разделить бремя предоставления резервных активов и зонтика безопасности. Если ты не платишь за НАТО, не борешься с Китаем или крадешь американскую интеллектуальную собственность — добро пожаловать в клуб высоких тарифов.

“Условия торговли можно использовать как инструмент достижения лучших результатов в сфере безопасности и распределения нагрузки. Более четкое разграничение международной экономики на зоны безопасности с общими принципами и экономическими системами помогло бы выделить сохраняющиеся дисбалансы и ввести больше точек трения для их устранения. Страны, которые хотят быть под защитным зонтом США, должны быть и под зонтом справедливой торговли.” - из документа Мирана.

Китай — главный противник. Огромные тарифы будут попыткой задушить китайскую экспортную модель и заставить ее открыть рынки, прекратить кражу технологий и укрепить юань. Если другие страны присоединятся к “тарифной стене” (например, ЕС введет крупные пошлины на китайские машины), КНР окажется в изоляции. Но если они откажутся, США все равно выиграют, собирая доходы с их экспорта.

Кончено, есть и альтернативный сценарий, где Китай может избежать тарифов, инвестируя в США. Сложно представить китайские автозаводы в США, но это было бы повторением трюка времен Рейгана, когда Япония строила заводы в штатах, чтобы избежать тарифов. Но проблема в том, что Китай, помешанный на контроле, вряд ли согласится экспортировать свои заводы, создавая рабочие места для американцев. Реальность же еще более отличается от теории, в реальности торговые партнеры не бездействуют.

Поэтому в текущих обстоятельствах мы наблюдаем картину, отличимую от вышеописанного сценария. Трамп зашел не с планомерного повышения тарифов, а крайне резкого, шокировав абсолютно всех, без исключения. Эффективная тарифная ставка вернулась на уровень начала XX века — и это значит одно: мы вступили на территорию, незнакомую не только нам, но и нескольким поколениям до нас:

Это удар по экспорту союзников, их валюты начинают укрепляться (торговый профицит падает), так как тарифы ограничивают поступление долларов за рубеж, что снижает спрос на долларовые активы, а соответственно и на сам доллар. Если прибегнуть к сарказму, то это уже успех, доллар ведь ослаб без каких-либо переговоров. Таким образом американская администрация сделала резкий первый ход в попытке перекроить систему через рычаги влияния. Но есть нюанс.

Иностранные инвесторы (предположительно Китай) начали сбрасывать казначейские облигации, подняв ставки и увеличив риск еще большего роста долговой нагрузки и дефицита бюджета при ослабевающем долларе. Возможно Китаю понадобилась незначительная интервенция, для того, чтобы это подхватили алго-трейдеры при рынке с низкой ликвидностью, где покупателей мало.

Рост ставок означает, что новые выпуски облигаций будут с еще большей доходностью, а старые по истечению срока будут заменены ими. Но мы возвращаемся к тому, с чего начинали — рост доходностей подразумевает рост расходов на оплату долгов. Это огромный риск, который постепенно приведет к потере лидерства. Из-за опасений рецессии началось бегство инвесторов в альтернативы — облигации других стран и золото. Тем самым еще больше ослабляя доллар и укрепляя иностранные валюты ввиду спроса на альтернативное убежище. Как результат — Трампу пришлось немного отступить назад, сделав 90-дневную паузу в тарифах на всех торговых партнеров, кроме Китая, чтобы приостановить лавину негативных последствий резкой тарифной политики.

Таким образом разворачиваются своеобразные торги, способные втолкнуть глобальную экономику в ситуацию, где рецессия покажется весенней прогулкой в парке. Это буквально шок-терапия для глобальной экономики, которая все еще будет иметь продолжение. Стоит процитировать одного из лучших макроэкономистов нашего времени — Ольвье Бланшара:

”Если вы фирма, импортер или экспортер, или просто поставщик импортера или экспортера, вы просто не знаете, стоит ли инвестировать и куда. Вариант стоимости ожидания очень высок, и поэтому вы ждете, чтобы инвестировать, пока все не прояснится. Правильное решение для вас, но очень плохие новости для инвестиционного спроса и экономической активности. По иронии судьбы, больше всего, скорее всего, пострадают не США. А страны, которые сделали ставку на свой рост на экспорт и свое участие в цепочках поставок, Мексика, Корея или даже Германия. Грустно и страшно.”

Ключевая проблема заключается в том, что если подобная агрессивная тарифная политика будет продолжаться все четыре года президентства Трампа, и торговые партнеры продолжат отвечать аналогичными мерами, это неизбежно приведет к дестабилизации. И бизнес, и обычные граждане в условиях неопределенности будут стремиться минимизировать риски, а значит сдерживать инвестиции, накапливать средства "на черный день" и сокращать расходы, что происходит уже сейчас. Все это приведет к мощному спаду экономической активности, который может привести даже к новой депрессии. В данном контексте идеально подходит тезис экономиста Томаса Соэулла:

Можно утверждать, что в массовой безработице 1930-х годов в большей степени виноват не крах фондового рынка в 1929 году, как принято считать, а закон Смута-Хоули, резко повысивший тарифы на импорт. Хотя после обвала рынка безработица и начала расти, в течение двенадцати последующих месяцев ее уровень ни разу не превысил 10%. Однако всего через пять месяцев после подписания Смута-Хоули уровень безработицы взлетел до 11,6%, а затем продолжил рост и превысил 20%, оставаясь выше 11,6% в течение восьми лет. Это говорит о том, что именно протекционистская политика спровоцировала обвал глобальной торговли, усугубив экономический спад.

Более того в годы депрессии, протекционистские меры подорвали международное сотрудничество, что усилило экономические конфликты и сделало страны более изоляционистскими и агрессивными, что создало идеальную почву для роста диктатур и радикальных идеологий, а вследствие - Второй Мировой войны и смены мирового порядка.

Промышленный пшик

Не менее важным фактором является и неверное истолкование теми же американцами тезисов Трампа о “возрождении промышленности” с помощью тарифов, где все себе воображают рост рабочих мест. В современном мире это звучит скорее как политический лозунг, чем как реальная стратегия. Даже в Китае, который долгое время был фабрикой мира, видно, что количество рабочих мест в производстве не растет, а падает:

И это не потому, что Китай проигрывает торговые войны, а потому что роботы, алгоритмы и системы автоматизации просто вытесняют людей из производственного цикла. В США сегодня только около 8% занятых работают в промышленности, и даже среди них половина — это не производственники в классическом смысле, а офисные работники, бухгалтеры, логисты и прочие специалисты, обеспечивающие процессы:

Если же администрация Трампа будет продолжать делать ставку на экстремально высокие тарифы как средство стимуляции производства, то результат может быть крайне негативным. Глобальные цепочки нарушатся, сырье подорожает, экспорт станет неконкурентоспособным, а автоматизация продолжит снижать потребность в рабочей силе, что увеличит безработицу не только в производственном секторе, но и всех смежных областях.

Что касается глобальных цепочек поставок, то уже сейчас по прогнозам Всемирной торговой организации экспорт товаров из Китая в США в 2025 году рухнет аж на 77%:

Тарифное давление и политическая риторика Трампа делают американский рынок невыгодным и токсичным. Но Китай не впадает в панику, а как изображено на графике, просто планирует перенаправлять свои потоки туда, где с ним готовы торговать — в Латинскую Америку, в другие страны Азии и даже в Африку.

На фоне этого другие страны, тоже зависимые от американской модели спроса, чувствуют на себе последствия тарифной политики. Импорт в США начинает буксовать и с их стороны. В выигрыше остаются те, кто поставляет товары, от которых американская экономика отказаться не может (ресурсы, энергоносители, базовые материалы). Ну и страны, готовые занять опустевшие ниши — дешевая рабочая сила, гибкие условия с минимумом претензий.

Для самих США все это означает рост цен, перебои с поставками и очередное осложнение и без того запутанных логистических цепочек. Отказ от китайской зависимости звучит как красивая идея в теории и дорогой каприз в реальности. Особенно если учесть, что зависимость касается не только дешевых футболок и электроники, а прежде всего сырья. Та самая база, на которой держится зеленая энергетика, высокие технологии, оборонка, все то, за что США хотят держать глобальное лидерство. Когда дефицит больше не может быть источником силы, остается единственный универсальный рычаг в виде контроля над тем, что реально ценно — сырье и технологии, где второе зависит от первого. Но и тут проблема, так как Китай почти монопольно контролирует цепочку поставок редкоземельных металлов и переработку критически важных ресурсов:

И пока США разрывают связи с Пекином, приходится экстренно думать, где восполнить выпадающие цепочки. Поэтому разговоры о совместных проектах Америки с рф в Арктике приобретают стратегический вес. Гренландия с ее ресурсами также оказывается в центре внимания, несмотря на труднодоступность.

При этом на фоне войны, санкций и заморозки отношений, американцы все активнее продвигают ресурсную сделку с Украиной, а также с рф, что позволит вставить клин в прочный союз рф-Китай, и попытаться создать более независимую ресурсную базу. Когда речь идет о ресурсах и попытке сохранить доминирование, идеология о демократических ценностях отходит на второй план.

Но чтобы заменить Китай и перезапустить цепочки, нужны годы и тонкая дипломатия. А покуда тарифные войны продолжаются, бизнес живет в условиях неопределенности, будто на минном поле, где любое решение может стать фатальным. И в этой нестабильности виднеется силуэт нового глобального спада, а не промышленного воскрешения.

Спад в экономике на фоне агрессивной тарифной политики лишь усугубит ситуацию. Чтобы смягчить последствия и поддержать потребительский спрос, правительству придется снова прибегать к снижению ставок, увеличению расходов, выпуску новых долговых обязательств. Это, в свою очередь, поднимет стоимость обслуживания долга и сохранит хронический дефицит бюджета. В таких условиях выйти из дефицитной спирали становится не просто трудно, а практически невозможно. С каждым новым циклом стимулов система лишь глубже закапывает себя в зависимости от долгов. А значит, ослабление долларовой архитектуры и утрата глобального лидерства звучит не как гипотеза, а как медленно разворачивающийся сценарий.

Протекционизм? Ударит по потребителю и союзникам. Продолжение дефицитов? Усилит долговую спираль. Ослабление доллара? Подрывает доверие к резервной валюте. Повышение ставок? Удушает экономику. Снижение? Разгоняет инфляцию и ослабляет доллар еще сильнее. Это геоэкономический цугцванг, в котором любой следующий ход ухудшает позицию и может стать разрушительным, а бездействие лишь оттягивает неизбежное.

Итог

Когда Трамп инициировал торговую войну с Китаем, на первый взгляд это казалось просто еще одним популистским ходом: "Америка проигрывает", "нас эксплуатируют", "нужно вернуть заводы". Но за этими громкими лозунгами стоял вполне четко структурированный план. Это было идеей перераспределения глобальных цепочек поставок, сокращения торгового дефицита и возвращения США некоторую степень независимости от азиатских производителей. В документе Hudson Bay Capital эти цели изложены детально — вернуть контроль, восстановить суверенитет, перестроить архитектуру мировой торговли. Стратегия ясна, она существует.

Но на этом реализация этой стратегии и заканчивается, если говорить о рациональности. Вместо того чтобы использовать дипломатические каналы или работать над долгосрочными соглашениями, Трамп выбрал путь резких действий — твиты, быстрые тарифные изменения, публичное запугивание союзников. То, что должно было быть стратегическим пересмотром мировой торговли с помощью тарифов, превращается в непредсказуемое шоу.

Выходит, что даже если за решением стоит логика, это не гарантирует ни адекватного исполнения, ни безопасных последствий. Мировая экономика резко трещит по швам не столько из-за изменений в самих структурах или институтах, сколько потому, что один человек решил, что лучше рубить с плеча. А вот будет ли это лучше в долгосрочной перспективе — вопрос, который остается открытым.

Безусловно, задача, стоящая перед администрацией, едва ли поддается решению. Но это вовсе не означает, что подход должен быть таким же хаотичным. Наоборот, попытки решить проблему должны быть хирургически точными, не превращаясь в беспощадную резню, последствия которой могут только ускорить гибель текущего мирового порядка, продолжив увеличивать дефицит. С дефицитом можно продолжать существовать некоторое время, но итог будет предопределен.

Взаимодействие с информацией — неотъемлемая часть работы трейдера или инвестора. Вопрос лишь в том, какая это информация и как она обрабатывается. В этой сфере трейдеров можно разделить на два типа: тех, кто имеет доступ к информации, и тех, кто работает с поверхностными данными. Также их можно подразделить на две категории: тех, кто может влиять на рыночную цену, и тех, кто не может.

В этой статье я буду опираться на два понятия: «неинформированный» и «информированный» трейдер. Первый полагается на поверхностные данные и не способен влиять на цену своими действиями, а второй располагает информацией и может оказывать влияние на рынок.

Оценка

Рынок работает как аукцион, где цена формируется через взаимодействие покупателей и продавцов. Проблема, о которой писал Уильям Викри ещё в 1996 году, — это оценка справедливой стоимости, и эта проблема остаётся актуальной до сих пор и, скорее всего, будет всегда. Как понять, что цена, которую я заплатил 5 минут назад за акцию Apple, не слишком высокая? А если она и высокая, то насколько? Другими словами, как долго мне сидеть в просадке? Месяц? Квартал? Год? Ведь если через пару недель мою машину украдут, мне нужно будет закрыть позицию и достать наличку, потому что без машины в моём городе никуда.

У каждого своя оценка текущей цены, разные мотивы, финансовые возможности, уровень эмоционального контроля и максимально допустимая просадка. В конце концов, всё сводится к попытке угадать, насколько разумно покупать или продавать по именно этой цене, насколько она справедлива для данного актива.

Если перенести эту проблему на рынок, к факторам добавляются сроки экспирации фьючерсов, объёмы, политическая и экономическая ситуация, а также разнообразие участников. Всё это создаёт множество переменных для ответа на главный вопрос: "Когда правильно заключить сделку?" Ведь всегда найдётся кто-то, кто знает больше, чем ты.

Информированные и неинформированные

Не секрет, что деньги открывают огромные возможности, и хедж-фонды активно этим пользуются. Например, они применяют данные о погоде для торговли фьючерсами на кофе.

В 2014 году крупные хедж-фонды начали анализировать спутниковые снимки облачности и данные о засухах в Бразилии, крупнейшем поставщике арабики в мире. Они заметили, что осадков в ключевых кофейных регионах стало на 50% меньше, чем обычно. Это означало, что урожай будет хуже, чем ожидалось, и, скорее всего, цены на кофе вырастут. Фонды начали покупать фьючерсы на кофе до того, как другие инвесторы осознали весь масштаб ситуации. Когда информация просочилась и начали покупать все — от хедж-фондов до трейдеров-любителей — на фоне общего ажиотажа цена резко взлетела.

Это простой и наглядный пример того, как трейдеры с ресурсами (в данном случае, хедж-фонды) получают информацию, которая недоступна обычным инвесторам или трейдерам, у которых нет таких возможностей.

Информация играет ключевую роль в том, почему крупные инвестиционные компании и хедж-фонды сосредоточены в одном месте — будь то Нью-Йорк, Лондон, Сингапур или Гонконг. Важны доступ и возможность взаимодействовать, создавая сетевой эффект обмена идеями, инсайтами и опытом, который становится частью ежедневной работы.

Не менее важно понимать, что такое hot research. В отличие от cold research, с уклоном на анализ уже существующей информации из вторичных источников, hot research включает оригинальные исследования, сбор первичных данных, эксперименты, интервью, опросы и тестирование гипотез. Нет смысла открывать офис в Небраске, если все остальные фонды находятся в Нью-Йорке.

Большинство неинформированных трейдеров полагаются на действия информированных. Это своего рода попытка повторить действия тех, кто располагает информацией и/или влиянием.

Примером может служить криптовалютный рынок, настолько доступный и примитивный, что даже ребенок может завести депозит с маминой кредитки. Неинформированные крипто-трейдеры следуют за теми, кто имеет больше $100 или ту субъективную сумму, которая считается весомой, анализируя историю этих кошельков, политический и новостной фон, а также количество упоминаний той или иной монеты в социальных сетях. Это не хорошо и не плохо, а просто один из методов работы с информацией. Ведь сама по себе криптовалюта не имеет истинной ценности, как реальная валюта, и скорее служит для спекуляций. Это не компании типа Microsoft с 200,000 сотрудников, стабильной отчетностью и наличием софта в каждом доме. Речь идет о монетах, которые представляют собой решение несуществующих проблем в выдуманном будущем их создателями в "свободной гавани".

Фьючерсный рынок также является отличным примером централизованной торговли. Все игроки находятся в одной "песочнице", и визуальный анализ размера лопатки позволяет предположить скорость постройки замка и количество необходимого песка в реальном времени, что помогает принимать более точные решения о собственных сделках. Можно отслеживать лимитные ордера с помощью DOM и уже заключенные рыночные ордера с помощью Footprint. Это позволяет видеть, где происходили серьезные действия, опираясь на реальную рыночную информацию, исключая случайность и догадки.

Несмотря на возможность получить информацию о действиях информированных трейдеров, существует проблема с количеством этой информации.

Около двух месяцев назад Bloomberg опубликовал статью о количестве сделок заключенных через тёмные пулы и если не брать penny stocks, около 40% торговли от общего объема происходит вне бирж, а значит мы можем полагаться на 60% рыночной информации. Это мало или много? Зависит от временного горизонта и стиля торговли.

Временной горизонт

Тьерри Фуко опубликовал интересное исследование об альтернативных данных, которые становятся всё более доступными благодаря развитию интернета. К таким данным относятся информация из социальных сетей, веб-трафик, транзакции, геолокация, спутниковые снимки, оценки сотрудников и многое другое. В качестве примера альтернативных данных в исследовании рассматривали платформу StockTwits и пришли к любопытному выводу: с 2000 года точность краткосрочных прогнозов аналитиков выросла (с 60% до 70%), тогда как долгосрочные прогнозы (на 5 лет) стали менее точными (снижение с 40% до 30%).

С другой стороны, Роберт Шиллер, о котором мы писали ранее, получил Нобелевскую премию в 2013 году, и одним из ключевых тезисов было: «предсказывать на несколько лет проще, чем на следующий день». Наверное, я склонен придерживаться этого варианта как более точного, ведь хотя исследование Фуко было достаточно ценным, он учитывал мотивы посетителей StockTwits, а в большинстве своем это, как и в случае с WallStreetBets на Reddit, люди без лопаты, копающие землю в поисках золота. Краткосрочно это прибыльно, но ориентация на краткосрочные прогнозы ослабляет точность долгосрочных, а это довольно важно, ведь быть прибыльным в течение года и на протяжении 10 лет — существенная разница.

Трейдинг в Украине

По моему мнению, существует три главные проблемы:

1. Отсутствие знаний и образовательной системы

2. Отсутствие площадки и рынка

3. Санкции и ограничения

Каждая из этих проблем взаимосвязана, поэтому начну по порядку.

Отсутствие знаний и образовательной системы

После обретения независимости в 1991 году Украина столкнулась с рядом экономических и социальных вызовов. Переход от плановой экономики к рыночной был сложным и сопровождался недостатком знаний и ресурсов для создания эффективной образовательной системы в области финансов и трейдинга. На протяжении 1990-х годов и начала 2000-х годов в стране не существовало широких образовательных программ, ориентированных на трейдинг и рыночную экономику, что усугубляло проблемы с обучением в этой сфере. Только с 2010-х годов начался рост интереса к трейдингу и финансовым рынкам, что привело к появлению специализированных образовательных учреждений, как , к примеру, Kyiv School of Economics. Однако историческое наследие советской экономической системы все еще сказывается на уровне знаний и образовательных стандартов, особенно в провинциальных регионах, где доступ к качественному обучению в сфере финансов ограничен.

Мы не берем в учёт интернет курсы, так как 10 из 10 построены на заработке продавая мечту юным умам в социальных сетях, а не на обучении функционировании рынка, не говоря уже о том, что менторы сами не понимают о чем говорят, а их мотив работы - зарплата, а не рыночная прибыль.

Отсутствие площадки и рынка

Зачем нужны профессиональные трейдеры, если не существует места для торговли? Так называемая «Украинская биржа» была основана 15 мая 2008 года участниками рынка ценных бумаг Украины, но, поскольку её независимость всё-таки была зависима от соска пьяного медведя рядом, это происходило в сотрудничестве с российской фондовой биржей РТС. В итоге, на 2022 год 24,26% акций «Украинской биржи» принадлежали рф, а до войны этого якобы «не замечали». Но всё оказалось довольно простым и очевидным: забрали лицензию, и биржи больше не существует. Есть вторая – «Фондовая биржа ПФТС», которая сохранила лицензию и продолжает работать, но из-за низкой ликвидности, ограниченных инструментов, ужасной инфраструктуры и регуляторных рисков с нестабильной экономической ситуацией в Украине, она никому не нужна.

Сравнительные показатели отображают насколько далеко украинский трейдинг от адекватных цифр.

Санкции и ограничения

Если ты торгуешь на криптовалютном рынке, то, наверное, у тебя нет абсолютно никаких ограничений — даже бездомные в Сальвадоре попрошайничают в криптовалюте. Если речь идет о CFD-брокерах, то тоже без проблем — это внебиржевой рынок, где контрагентом является брокер, а не другой трейдер, и твои сделки не выходят на реальный рынок. Если речь о проп-компаниях, то тоже всё просто — это виртуальные счета. Но если ты решил поторговать на настоящем рынке через проп-компанию, будь то Topstep, Apex и им подобные, или брокеров вроде Tradovate, CQG — не выйдет. Они ссылаются на «We have to follow OFAC regulations because we are a US-based company and several countries, including Ukraine, are on their suspended list».

Из этого всего можно сделать отличный вывод: хочешь быть трейдером — нет образовательной системы. Хочешь торговать на локальном рынке — он мёртв. Хочешь торговать на ликвидном западном рынке — ты под санкциями.

Думаю, это отличный ответ на вопрос «Почему в Украине не существует трейдинга». Всё, что доступно — это CFD-брокеры и проп-компании, ну и крипторынок, который абсолютно не защищает твои инвестиции в случае закрытия биржи, в отличие от фондового рынка с регуляцией и страхованием.

Мнения

Я попросил несколько людей из окружения описать проблемы, которые они видят или с которыми столкнулись. Вот что получилось:

ISO 4217

(Независимый CFD-трейдер)

Critical

(Фьючерсный трейдер effe)

Zeph

(Фондовый трейдер effe)

Вывод

С учётом отсутствия возможности проводить hot research, нехватки технологий и инноваций, отсутствия полноценного рынка и культуры, а также ограничений и санкций, украинцу остаётся лишь быть неинформированным трейдером, пытаясь повторять действия информированных. Его возможности ограничены крипторынком, проп-компаниями и несколькими брокерами. Не успеете заметить, как шаг за шагом все начнут переходить на L2 Market Data, торгуя объективные рыночные данные вместо свечных паттернов. Это к лучшему, но не панацея.

Такова реальность на сегодняшний день. Хочется верить в изменения, но…

Жизнь Самуэля Беннера до кризиса

Самуэль Беннер родился в 1832 году в семье фермеров в Огайо. С детства он был приучен к тяжёлому труду на земле и вырос в окружении сельскохозяйственных традиций. Экономическая нестабильность середины XIX века создавала серьёзные проблемы для фермеров, зависимых от цен на урожай. Тем не менее, до кризиса 1873 года Беннеру удавалось вести относительно успешное хозяйство.

В 1870-х годах экономика США переживала подъём, вызванный строительством железных дорог и развитием промышленности. Фермеры активно расширяли свои хозяйства, часто прибегая к кредитам. Однако этот период роста завершился внезапно, когда крах нескольких крупных железнодорожных компаний привёл к масштабной финансовой панике.

Кризис 1873

Кризис 1873 года произошел, потому что многие люди и компании слишком много брали взаймы деньги и вкладывали их в проекты, которые не были прибыльными. В США и Европе особенно сильно пострадали железные дороги, на которые все надеялись. Когда они начали банкротиться, много людей потеряли свои деньги, а банки закрылись. Это привело к большому экономическому падению, люди потеряли работу, а бизнесы закрылись. Всё это случилось из-за слишком большого доверия к рисковым инвестициям и неправильного использования денег.

Данное событие стало тяжёлым ударом для многих фермеров, включая Самуэля Беннера. Основные проблемы, с которыми он столкнулся, включали:

1. Резкое падение цен на сельскохозяйственные товары — из-за снижения спроса и общего экономического спада цены на продукцию, произведённую фермерами, упали до критически низкого уровня. Это привело к огромным убыткам и сделало невозможным покрытие долгов.

2. Высокая долговая нагрузка — многие фермеры, включая Беннера, брали кредиты для расширения своих хозяйств во время экономического подъёма. Когда цены упали, стало невозможно обслуживать эти кредиты, что привело к массовым банкротствам.

3. Отсутствие инструментов для прогнозирования кризисов — в то время фермерам и предпринимателям было сложно предугадать экономические спады. Любые изменения на рынке происходили внезапно, что делало их особенно разрушительными.

Основная проблема, которую пытался решить Беннер, заключалась в отсутствии у фермеров и предпринимателей инструментов для прогнозирования рыночных колебаний. В то время цены на сельскохозяйственные товары и промышленные активы могли резко меняться под влиянием внешних факторов, таких как погодные условия, политические кризисы и спекуляции на рынках.

Циклы Беннера предлагали простую, но эффективную методику прогнозирования, позволяющую:

Фермерам — лучше планировать производство и продажу своей продукции, чтобы максимизировать прибыль. Инвесторам — принимать более обоснованные решения о покупке и продаже активов, избегая панических распродаж и инвестируя в периоды низких цен. Предпринимателям — планировать развитие бизнеса с учётом будущих экономических спадов и подъёмов.

Появление циклов Беннера

После разорения Беннер начал собирать и анализировать исторические данные о ценах на различные товары, такие как железо, кукуруза, хлопок и свинина. Идея создания циклов пришла к нему после долгих размышлений о том, почему экономические спады наступают внезапно и с пугающей регулярностью. Он заметил, что если взглянуть на историю цен за длительный период, можно увидеть определённые повторяющиеся шаблоны. В 1875 году Самуэль Беннер опубликовал книгу под названием «Benner's Prophecies of Future Ups and Downs in Prices» («Пророчества Беннера о будущих взлетах и падениях цен»). В ней он изложил результаты своих исследований и представил прогнозы на будущее. Книга включала графики и таблицы, иллюстрирующие циклы цен на различные товары, а также давала рекомендации о том, когда лучше покупать и продавать активы.

Основные решения, предложенные Беннером, заключались в следующем:

1. Планирование продаж и закупок — фермерам и предпринимателям рекомендовалось продавать продукцию на пике ценовых циклов и покупать ресурсы во время спада цен.

2. Избежание панических распродаж — зная о повторяемости циклов паники, инвесторы могли сохранять спокойствие во время спадов и не продавать активы по заниженным ценам.

3. Долгосрочное планирование — используя прогнозируемые циклы, можно было планировать развитие бизнеса на годы вперёд, избегая чрезмерных долговых нагрузок в периоды экономического спада.

Самуэль буквально изучил каждый год, каждое колебание цен, и обнаружил, что за кажущейся хаотичностью скрывается вполне определенный ритм. Циклы цен на чугун следовали определённой закономерности: периоды между низкими ценами сокращались и составляли последовательно 11, 9 и 7 лет, покуда не начинался новый цикл. В то же время периоды между высокими ценами увеличивались и составляли 8, 9 и 10 лет. Таким образом, в обоих случаях полные циклы, включающие три таких периода, охватывали 27 лет. Динамика подъёмов и спадов также была упорядоченной. Подъёмы длились 4, 3 и 2 года, а спады — 7, 6 и 5 лет.

Беннер cвязывал эти циклы с влиянием исторических событий — войнами, финансовыми кризисами, показывая, что внешние факторы способствуют естественному ходу экономических циклов. По его мнению, крупнейшие паники также происходят с своей определенной периодичностью:

“Циклы паник и колебаний цен на сельскохозяйственные и промышленные товары — это всего лишь последствия причины, которая проявляется в периодах в 16, 18 и 20 лет для паник. Эти циклы повторяются в том же порядке каждые 54 года, с периодами 8, 9 и 10 лет для цен на металл, которые также возвращаются в том же порядке каждые 27 лет.”

Одним из наиболее известных прогнозов Беннера при его жизни стало предсказание следующего крупного экономического кризиса, который действительно произошёл в 1893 году, спустя 20 лет после паники 1873 года. Его теория о 20-летних циклах паники подтвердилась, что привлекло к его работе дополнительное внимание со стороны экономистов и инвесторов.

“График Беннера настолько точно предсказывал цикл цен на чугун, что вплоть до Второй мировой войны соотношение прибыли к убыткам составляло 44 к 1.” — Эдвард Дьюи, главный экономический аналитик министерства торговли США и директор Фонда изучения циклов в 1967 г.

Малые циклы на изученные Беннером товары, совпадают с большими кризисными циклами, которые впоследствии будут распределены на три вариации пиковых (А, В) и низких (С) цен на активы и товары:

А: Годы, в которых начались/начнутся кризисы и паники, которые могут повториться в будущем;

B: Годы хороших времен с высокими ценами, когда рекомендуется продавать акции и другие активы;

C: Годы трудных времен с низкими ценами, когда рекомендуется покупать активы и ждать роста цен.

Если упростить, то каждый цикл приобретает именно такой вид:

Хотя после Второй Мировой войны цена на чугун перестала коррелировать с цикличностью Беннера, цикличность экономических кризисов сохранилась.

Немаловажно учитывать постоянное развитие нашего мира. Если XIX веке экономика была сосредоточена на индустриальном развитии, где ключевым ресурсом был чугун для создания железнодорожной инфраструктуры, развития судоходства и тяжелой промышленности, а уголь служил основным источником энергии, обеспечивая возможность масштабного производства. То в XX веке центр тяжести сместился к энергетике и массовому производству. Нефть стала определяющим ресурсом, обеспечивая развитие транспорта, электроэнергетики и химической промышленности. Внедрение сборочных линий, начатое Фордом, совершило революцию производства, сделав товары более доступными. Человеческий труд постепенно сменился механизацией и автоматизацией производственных процессов.

С 1970-х годов началась цифровая революция. Микропроцессоры, интернет и персональные компьютеры трансформировали экономику, поставив интеллектуальный труд на первое место, где данные стали восприниматься как новый ключевой ресурс. Биотехнологии открыли новые возможности в медицине и сельском хозяйстве.

Сейчас мы входим в абсолютно новую эру. Экономика больше не про производство, а про создание знаний. Искусственный интеллект, квантовые вычисления, возобновляемая энергия, биотехнологии — вот новые двигатели прогресса. Но меняются не только технологии, но и весь социальный контекст. Образование, финансы, законы — всё подстраивается под новую реальность. Мы переходим от эпохи "делать руками" к эпохе "думать и создавать".

Прошлое

Небольшая дискуссия в Reddit, где был задан вполне логичный вопрос: “Предсказывает ли это, например, испанский серебряный крах конца 1500-х годов?”, стала импульсом для исследования более широких временных рамок. Чтобы получить ответ, пришлось экстраполировать данные в обратном направлении на 500 лет.

Ответ на изначально поставленный вопрос о испанском серебрянном крахе конца 1500-х годов — 1575 год. Во время правления Филиппа II, серебро играло ключевую роль в финансовом положении Испании. В начале 1540-х годов Испания начала получать огромные потоки серебра из Нового Света, что стало важным источником доходов для короны. Но доходы от серебра оказались нестабильными, что создало финансовые риски. В частности, в преддверии кризиса 1575 года произошло существенное сокращение в поступлениях серебра, что усугубило финансовые трудности короны. Когда Филипп II столкнулся с необходимостью финансирования военных кампаний, и, когда доходы от серебра не оправдали ожиданий, король не смог обслуживать свои краткосрочные долги. Это привело к тому, что он приостановил выплаты по своим долгам, что стало причиной дефолта в 1575 году. Этот кризис стал предвестником падения Испанской империи, несмотря на рост захваченных территорий.

1584 год — кризис престолонаследия во Франции. 1583 год — Заговор Трокмортона, с поддержкой Испании для свержения Елизаветы I и возвышения Марии Стюарт на английский трон, что способствовало ухудшению отношений между Испанской империей и расцветающей Британской империей. 1585 год — Филипп II ввел эмбарго на все английские товары в Испании.

1587 год — кризис в экспортной торговле Англии и казнь Марии Стюарт, которая должна была занять трон Англии. Это стало почвой для нападения Испанской Армады на Британию, которая в конечном итоге произошла в 1588 году.

1594 год — начало франко-испанской войны.

1602 (1603) год — смерть королевы Елизаветы I, которая привела к восшествию на трон Якова VI Шотландского (Яков I Английский). Это создало напряженность в отношениях между короной и парламентом, что стало одним из предвестников английской гражданской войны. В то же время происходил Великий голод в европейских государствах.

1621 год — новая ветвь войны между Испанией и Голландией, продолжение Восьмидесятилетней войны. Это ухудшило ситуацию в Тридцатилетней войне, которая началась в 1618 году, усиливая общий конфликт между католическими и протестантскими державами и распространяя напряженность по всей Европе.

1629 год — император Священной Римской империи Фердинанд II издал Эдикт Реституции, что усугубило религиозные и политические конфликты в империи и привело к дальнейшему обострению Тридцатилетней войны. Также произошла вспышка чумы в Италии.

1638 год — Тюльпаномания, которая началась в 1637 году. Первый задокументированный финансовый пузырь на Амстердамской бирже.

1641 год — кризис парламента, Английской монархии и гражданская война.

1648 год — Мир Вестфалии, который завершил Тридцатилетнюю и Восьмидесятилетнюю войну войну в Европе, и повлек за собой смену мирового порядка, Священная Римская империя потеряла влияние. Это также вызвало экономические проблемы для Испании, а также переход в период долговых кризисов и упадка.

1656 (1657) год — эпидемия чумы в Неаполитанском королевстве. Дефолт по долгам в Испании, после чего французы начали одерживать победу в войнах.

1665 год — эпидемия чумы в Лондоне, вторая волна чумы, сильно затруднила экономику в Англии и в Европе в целом.

1675 год — Война короля Филиппа в Новой Англии. Конфликт между коренными американцами и поселенцами в Новой Англии.

1683 год — Освобождение Вены от османов в Венской битве. Это событие завершило османскую угрозу для Европы, что значительно изменило политический и экономический ландшафт Европы, увеличив влияние Австрийской империи.

1692 год — год до битвы у Марсальи в 1693 году (против Австрии) и Неервиндене (против Англии, Голландии, Испании), где Франция одержала победу, но истощила все свои ресурсы.

1695 год — продолжительный голод в Шотландии. Неурожаи 1695, 1696, 1698 и 1699 годов в сочетании с экономическим спадом, вызванным Девятилетней войной , привели к сильному голоду и сокращению населения. Данная трагедия совпала и с Великим голодом в Эстонии, Финляндии, Латвии, Норвегии и Швеции.

1702 год — война за испанское наследство.

1711 (1710) год — Франция, находясь под властью Людовика XIV, переживала экономический упадок, частично из-за затрат на войны. Кризис в англо-шотландских отношениях. Аграрные потери Великобритании вследствие Великого Мороза в 1709 году в англии.

1719 год — финансовый пузырь на рынке акций компании Mississippi во Франции. Он стал одним из самых известных финансовых пузырей с XVIII века, который привел к масштабному финансовому краху. Также совпал с датой Южноморского пузыря в Великобритании. В 1720 произошла вспышка чумы во Франции.

1729 год — голод, девальвация валюты и растущие напряжения между католиками и протестантами в Ирландии, которые усугублялись жёсткими торговыми ограничениями со стороны Англии, что приводило к дальнейшей бедности и массовой эмиграции.

1737 год — неточность, не происходило значительных потрясений. Лишь в 1738 году произошел урожайный кризис в Шотландии.

1746 год — Битва при Каллодене, что имело долгосрочные последствия для Шотландии и Великобритании. В этот же период в Европе продолжались войны за австрийское наследство, которая определяла политическую и экономическую ситуацию в Европе.

1756 год — Семилетняя война, которая охватила большую часть Европы, а также колонии в Америке и Азии. По сути, это первая глобальная война.

1764 (1765) год — Закон о сахаре, который был направлен на усиление контроля за торговлей сахаром и другими товарами, что привело к напряжению между колониями и метрополией. Окончание семилетней войны в 1693 также увеличило долговую нагрузку государств-участников.

1773 год — кризис в Великобритании вследствие Бенгальского голода. Бостонское чаепитие, протест американских колонистов против налога на чай, введённого Британской империей. Это событие стало катализатором для начала борьбы за независимость США. Крах Ост-Индской компании.

1783 год — Американская революция, Великобритания потеряла контроль над колониями в Северной Америке, что снизило её доходы.

1791 год — год до паники в 1792-м, когда произошел первый крупный финансовый кризис в молодой американской республике и Война первой коалиции.

1800 и 1803 год — рецессия в США, которая произошла после Амьенского мира, завершившего войну между Великобританией и Францией. Цены на товары резко упали. Торговля была нарушена пиратами, что привело к Первой Барбарийской войне. Вскоре Великобритания и Франция вступили в новый этап долгосрочной Наполеоновской войны.

1810 год — резкий экономический кризис в Великобритании, вызванный перепроизводством товаров и спекуляциями, связанными с торговлей с Америкой и колониями. Через два года, в 1812 произошла короткая рецессия в США перед войной с Великой Британией.

1819 (1818) год — паника, которая стала первой крупнейшей депрессией в истории США. Ее причиной стало несоразмерное расширение кредитования и спекуляции с землей, что привело к краху многих банков и предприятий.

1827 год — год до рецессии 1828–1829 годов, которая стала предвестником великой депрессии 30-х годов.

1837 год — паника, финансовый кризис в США.

1845 год — месиканско-американская война, великий ирландский голод, кризис натурального хозяйства в Европе, поздняя рецессия в США.

1854 год — крымская война. Рецессия в 1854-1855 годах в США.

1857 год — паника в США после краха Ohio Life Insurance and Trust Company.

1864 год — период гражданской войны в США, крах индийского фондового рынка. Год перед рецессией 1865-1867 годов в США.

1873 (1872) год — паника, которая началась в США и распространилась в Европу, результат спекуляций в железнодорожной отрасли и резкого сокращения кредитного рынка.

1881 год — окончание крупного сопротивления индейцев против власти США. Поражение Англии в англо-бурской войне, что привело к основанию Южно-Африканской Республики. Год перед депрессией 1882-1885 годов в США.

1891 год — паника в США происходила в 1890, 1893 и 1896 годах.

1899 год — рецессия в 1899-1900 годах, связанная с началом второй англо-бурской войны. Через два года — паника 1901 года и вновь рецессия.

1908 год — период рецессии в США (началась в 1907 году)

1911 год — Антимонопольный кризис, паника 1910-1911 годов.

1918 год — испанский грипп и экономические трудности после окончания первой мировой войны.

По мере погружения в далекое прошлое становилось очевидным постепенное трансформирование глобальных экономических процессов. Если современные кризисы имеют всеобщий масштаб, то ранние исторические события были более локальными, затрагивающими отдельные империи и цивилизации, не оказывая тотального влияния на мировую экономику, а лишь на определенные геополитические регионы

Но в пример несколько графиков, отражающий состояние экономик в прошлом — индекс оптовых цен на товары и уровень международных инвестиций в % от ВВП развитого мира.

Пик индекса оптовых цен достаточно точно совпадал с годами высоких цен Беннера — А и В. Неточность была лишь 1819, 1845 и 1899 годах, но за каждым из этих периодов стояли войны или паники.

Схожая ситуация и с уровнем международных инвестиций XIX века. Правда 1864 год негативно коррелировал с оптовыми ценами, в особенности в США. Это снижение цен было связано с реформой валюты в условиях войны, проведённой Конфедерацией в 1864 году для сокращения денежной массы. В то же время промышленная революция приводила к значительным потокам инвестиций.

Недавнее прошлое

1926 (1927) год — рецессия в США.

1935 год — ошибка в два года, рецессия в США началась в 1937 году.

1945 год — последствия Второй мировой войны, рецессия.

1953 год — рецессия в США, вызванная снижением расходов после Корейской войны.

1962 год — Карибский кризис.

1965 год — начало крупномасштабных боевых действий США во Вьетнаме и увеличение расходов на войну.

1972 год — крах Бреттон-Вудской системы (18 декабря 1971 год). Далее 1973 год — энергетический кризис.

1980 (1981) год — рецессия в США.

1989 год — окончание холодной войны, год перед рецессией в США. Обвал японского фондового рынка после пика спекулятивного "пузыря" на рынке недвижимости и акций.

1999 год — год до пузыря доткомов.

2007 год — год до ипотечного кризиса.

2016 год — Брексит.

2019 год — эпидемия Covid-19.

Недавние события привлекают наибольшее внимание, ведь современное поколение знакомо лишь с кризисами 1999, 2008 и 2019 года, где каждый из них был определен Беннером в далеком 1875-м году. Все эти события привели нас к текущему плачевному положению глобальной экономики.

Будущее

Циклы Беннера также можно экстраполировать и на будущие годы, для того чтобы определить возможные кризисные периоды.

Ближайший пик предполагается в 2026 году, после которого есть вероятность кризиса. Список возможных рисков для такого развития событий является обширным.

Обострение торговых войн между крупнейшими экономиками и распространение протекционистских тенденций, которые нарушат глобальные производственно-сбытовые цепочки, скажется на объёмах международной торговли и инвестиций. Аналогичную дестабилизирующую роль может сыграть и осложнение существующих геополитических конфликтов — например, на Ближнем Востоке или в Украине, а также возникновение новых “горячих точек”.

В перспективе, стремительное распространение автоматизации и искусственного интеллекта также является риском, так как может вызвать массовые увольнения, особенно затрагивающие сферы интеллектуального труда. При этом нужно принимать во внимание высокую долговую нагрузку государств, а также демографические сдвиги со старением поколения бэйби-бумеров и снижением рождаемости. Больше пенсионеров и меньше молодого трудоспособного населения в развитых странах — глубже долговая яма государства. Эти факторы чреваты дополнительными осложнениями для систем здравоохранения и социального обеспечения, чьё финансовое положение и так вызывает вопросы.

Сохраняется угроза внешних шоков, связанных природными катаклизмами, климатическими изменениями и эпидемиями, которые способны разрушать цепочки поставок. А финансовые "пузыри", которые появились на волне бума ИИ и печатного станка времен Covid-19, могут лопнуть с такими же драматичными последствиями, как это происходило ранее в истории фондового рынка. И это лишь видимая часть рисков.

Сочетание нескольких из вышеперечисленных факторов создаёт все условия для экономического спада в ближайшие годы. И даже заморозка военных конфликтов вряд ли сможет позитивно повлиять на исход событий.

Кривая доходности (спред доходности) между 10-летними и 2-летними облигациями ранее часто предвещала экономический спад. Но текущая ситуация же осложняется критическим ростом государственного долга США. С 2020 года он увеличился на $13 трлн и достиг $36 трлн (43% роста за 4 года). К 2034 году прогнозируется рост до $57 трлн, но данный прогноз даже не включает в себя вероятность рецессии.

Соотношение долга к ВВП превысило 121%, что выше показетелей времен Второй мировой войны. США тратят 17,9% всех федеральных доходов только на обслуживание долга (максимальный показатель с 1993 года) из-за высоких процентных ставок ФРС.

Снижение ставок будет выгодным решением, так как оно уменьшит процент доходности по новым облигациям, что снизит расходы бюджета на выплаты по долговым обязательствам. Правительство сможет начать выкупать существующие облигации с высокой доходностью, заменяя их новыми облигациями с более низкими процентными ставками, что позволит рефинансировать текущий долг по более выгодным условиям.

При дальнейшем снижении ставок, разница между краткосрочными и долгосрочными облигациями начнет выравниваться. 2-летние и 10-летние облигации постепенно вернутся к нормальному положению, где долгосрочная доходность будет превышать краткосрочную. Вот только парадокс в том, что эти действия обычно совпадают с началом или разгаром рецессии — они не предотвращают её, а помогают смягчить последствия и ускорить восстановление экономики. Замкнутый цикл политики ФРС приведет к дальнейшему ослаблению доллара и американской экономики, что усугубит политическую и экономическую нестабильность в будущем.

Более далекие события не менее мрачные, даже если взглянуть на прогноз о крупнейших экономиках мира по 2075 год:

По оценкам Goldman Sachs, Китай обгонит США примерно в 2035 году, а Индия должна догнать Китай к 2075 году. Потенциальный рост в США значительно ниже, чем в крупных экономиках развивающихся стран, включая Китай и (особенно) Индию, где огромную роль играет демографический рост.

Подобные изменения мирового порядка всегда сопутствуются крупными войнами. Еще в 2016 году Atlantic Council выделили несколько вполне вероятных военных конфликтов которые могут произойти (некоторые уже в процессе реализации).

Запад и РФ. Напряженность в отношениях между Россией и Западом, особенно в контексте Украины приведет к военным конфликтам в постсоветском пространстве и Восточной Европе.

Восточная Азия. Китай активно наращивает военно-морской флот и обычные вооружения, что существенно меняет региональный баланс сил. Военная экспансия затрагивает стратегические интересы союзников США в регионе, включая Японию, Тайвань, Вьетнам, Малайзию, Филиппины и Южную Корею. Растущие амбиции Пекина ставят под сомнение способность США гарантировать безопасность своих партнеров и создают новую геополитическую реальность с возможными конфликтами.

Южная Азия. Конфликт между Индией и Пакистаном несет наибольший риск стать ядерным. Проблема Кашмира остается самым большим препятствием в двусторонних отношениях этих стран. Пакистан, не имеющий четко сформулированной ядерной доктрины, следует принципу нанесения ядерного удара первым (в отличие от Индии, которая заявила, что не будет первой наносить ядерный удар). Учитывая политику Пакистана, любое лобовое столкновение с Индией может спровоцировать ядерную войну.

Ближний Восток. Продолжающаяся нестабильность в Сирии, Ираке, Иране, Ливии и Йемене, может привести к дальнейшему распространению конфликтов, включая столкновения между суннитами и шиитами.

Центральная и Восточная Африка. Растущее количество конфликтов между мусульманскими и христианскими населениями может привести к насилию в таких странах, как Судан и Нигерия.

Но все войны идут за конкретные материальные ценности — территории, природные ресурсы, транспортные коридоры и экономические активы. Когда экономические проблемы между странами становятся критическими, а дипломатия перестает работать, включается военный механизм передела собственности и зон влияния. Любая война — прагматичный расчет, где побеждает тот, кто контролирует более важные экономические активы и имеет больше военных возможностей для их захвата. Крайне высокая вероятность, что ближайшие циклы повлекут за собой новые войны и изменения в мировом порядке.

Цикличность — не стратегия

На первый взгляд, логика кажется простой: следуя вариативности Беннера, покупая в период экономического спада (С) и продавая в периоды подъема (А и В) — можно, казалось бы, прийти к беспроигрышной стратегии. Но исследовав значительный массив информации, становится очевидным, что данный инвестиционный подход гарантирует не прибыль, а в лучшем случае — сохранение капитала.

Васко Ларанжо, финансовый аналитик, провел свой анализ из трех стратегий на основе циклов Беннера.

Стратегия 1 — Покупка во время плохих экономических условий (C) и продажа во время хороших условий (B).

Стратегия 2 — Покупка во время плохих условий (C) и продажа во время паники (A) и хороших условий (B).

Стратегия 3 — Эта стратегия похожа на вторую, но добавляет еще один тип сделок — короткие позиции между периодами A и C.

Результаты проведенного исследования показали, что среди трех тестируемых стратегий вторая продемонстрировала наиболее привлекательный профиль доходности, сумев избежать убытки. Но ее доходность значительно уступает классической стратегии "купи и держи". Подтверждением этому служит независимый бэктест Чарльза Эдвардса, проведенный на материалах индекса Dow Jones.

Несмотря на отсутствие явных убытков, практическое применение циклов в качестве торговой стратегии сопряжено с ограничениями. Использование фиксированных дат для входа и выхода из позиций неизбежно снижает потенциальную доходность, поскольку реальные экономические процессы редко укладываются в начало года — 1 января. Периоды низких цен (С) также характеризуются значительной неопределенностью — кризис зачастую может быть короче прогнозированного, что делает покупки исключительно в период С сомнительными.

Но куда более интересной темой для наблюдений становятся периоды А и В. При отказе от строгой привязки к конкретным датам и переходе к анализу пиковых цен в соответствующие годы на примере S&P 500 Index, циклы Беннера демонстрируют довольно высокую точность.

На первый взгляд, 1927 год может показаться неудачным годом, однако с учетом поправки на инфляцию фиксация прибыли в этот период могла стать своеобразной страховкой для инвесторов от катастрофических потерь в период Великой депрессии начала 1930-х годов. В то же время, события 2016 года, связанные с Брекситом, несмотря на масштабность политического события, не вызвали существенных потрясений на фондовом рынке.

Циклы Беннера, по сути, выполняют функцию индикатора повышенных рисков для инвестиций и наглядно демонстрируют критические периоды, когда приобретение финансовых активов становится крайне рискованным занятием. Показательный пример — 1999 год: популярная стратегия "купи и держи" в данном случае означала бы для инвестора длительное ожидание возврата к точке безубыточности — порядка 15 лет.

Но чтобы по-настоящему оценить циклы Беннера, необходимо выйти за временные рамки современных финансовых индексов. Поэтому взглянем на реконструкцию индекса Dow Jones с 1789 года.

Пики периодов А и В так же совпадают с многими пиковыми значениям индекса в соответствии с экономическими событиями того времени, даже несмотря на исключение 1803 года - рецессии в США.

Результаты наблюдений

Вся работа была проделана для определения точности метода Беннера. В большинстве случаев, годы А и В действительно указывают на высокую вероятность паники и огромную вероятность кризисных событий.

Dow Jones Index:

• Соответствие пика Dow Jones с периодом A/B: 79,3%.

• Временной промежуток: 1803–2019 гг.

S&P 500 Index:

• Соответствие пика S&P 500 с периодом A/B: 71,4%.

• Временной промежуток: 1873–2019 гг.

Кризисные события:

• Соответствие кризисных событий с периодами A/B: 94,4%.

• Временной промежуток: 1575–2019 гг.

Циклы Беннера я бы скорее интерпретировал как дополнительный индикатор повышенных рисков, при которых покупка рисковых финансовых активов может привести к потерям, а продажа — к снижению потенциальных убытков.

Итог

Самуэль Беннер был пионером в области изучения рыночных циклов. Его работа, начавшаяся как личный поиск ответов после разорения, привела к созданию одной из первых моделей цикличности рынков. Сегодня его идеи не применяются в анализе финансовых рынков, но статистика говорит о том, что цикличность никуда не исчезла.

Хотя времена изменились, и экономика стала более сложной, основные принципы периодичности, изложенные Беннером, остаются актуальными.

В этой статье я постараюсь выделить несколько факторов, которые представляют инвестиции более сложными, чем это кажется на первый взгляд.

Какая цель фондового рынка?

Любой биржевой брокер, который предоставляет услуги розничными инвесторам, надеется получить прибыль от каждой сделки, независимо от того, покупают или продают их клиенты существующие или новые акции (IPO).

Портфельные менеджеры же ожидают, что акции в их портфелях будут расти, а вместе с ними будут расти и их доходы - обычно это процент от активов под управлением.

Но проектная цель фондового рынка не является ни одной из этих задач. Ассоциация индустрии ценных бумаг (SIFMA) видит целью фондового рынка - финансирование промышленности. В свою очередь промышленность получает средства от инвесторов.

Хотя официально он и представляет собой механизм финансирования промышленности, на практике он работает как сложная система перераспределения денег от массового инвестора к крупным игрокам. Как и в казино, фондовый рынок создает иллюзию возможности выигрыша, постоянно поддерживая надежду на будущий успех, что заставляет инвесторов возвращаться с новыми средствами. При этом, как и в азартных играх, основную прибыль получает не рядовой участник, а организаторы процесса и крупные игроки, имеющие информационное и ресурсное преимущество (публичные компании и их инсайдеры). Отчасти поэтому появляются все более изощренные, структурно сложные и спекулятивные инструменты, которые ассоциируются с высоким риском.

Но сравнивая с казино, на фондовом рынке возможность увеличить свои шансы на успех выше, благодаря изучению механизмов его работы.

Владение ценными бумагами

При покупке акций через любого брокера, будь то Intarective Broker или Schwab, юридически, вы не станете прямым акционером этой компании и ваши акции вам не принадлежат.

С развитием технологий, вместо бумажных сертификатов, подтверждающих владение акций, они были заменены на “цифровые сертификаты”, которые сейчас внедрены в Depository Trust and Clearing Corporation (DTCC), что гораздо упростило обмен информацией и владением ценных бумаг.

У большинства брокеров нет цифровых сертификатов, так как они хранятся на более высоком уровне - в центральных депозитариях. Если даже по вашему запросу вам отправят такой сертификат владения акцией - это будет фантик, а не реальный документ. Вместо того чтобы перемещать эти сертификаты между участниками рынка при каждой сделке (даже в цифровом виде), проще проводить клиринг и расчеты через определенные промежутки времени. Это дает возможность обработать даже многократные покупки и продажи одной и той же акции в течение дня.

Фактически, акция записана в DTCC на имя вашего брокера, который затем в соответствии со своими внутренними правилами выдает вам расписку, в которой указано, что на вашем счете числится определенное количество акций, и вы имеете право распоряжаться ими через брокера. Если проводить аналогию с казино, то это купленные вами фишки, которые вы можете использовать только в пределах игровых заведений.

Даже если вы потрудитесь запросить подтверждение того, что вы владеете “своими” акциями, то вас либо проигнорируют, либо будут тянуть “поиск” информации по данному вопросу бесконечно. Из своего опыта говорю, что ответ на данный вопрос не получал никто из клиентов. Максимум, что вы можете увидеть - отчет брокера. Но это не подтверждение владения. В общем, купленные через брокеров акции числятся во всех книгах и депозитариях именно за брокером, а не за инвестором.

В таком случае, логично предположить, что владелец - клиринговая компания, которая занимается учетом и рассчетом, то есть - DTCC. Но это тоже не так. Когда инвестор покупает акции через брокера, они действительно хранятся в электронном виде в DTCC, но юридическим владельцем этих акций является Cede & Company - номинальный держатель акций, который управляет активами от имени своей дочерней компании - DTCC.

А инвестор является бенефициарным владельцем акций. Не смотря на то, что акции зарегистрированы на имя Cede and Company через DTCC, инвестор имеет все права на них (получение дивидендов, право голоса на собраниях акционеров и т.д.). Брокер же представляет интересы инвестора в этой цепочке как посредник. Цепочка владения акцией выглядит вот таким образом:

Единственный вариант прямого владения акциями - Direct Registration System (DRS) - возможность инвестора владеть акциями напрямую, а не через всю эту цепочку. Акции при этом записываются на имя инвестора в официальных бухгалтерских книгах компании, которая выпустила акции. Эти записи ведет специальный трансфер-агент, назначенный самой компанией. Иными словами, любая публичная компания, торгуемая на биржах, имеет в своём распоряжении компанию трансфер-агента, который может "заменить собой" услуги DTCC и Cede & Co. В примере с Apple, трансфер-агентом выступает Computershare Trust Company.

Акции, которыми владеет инвестор через DRS, полностью исключаются из системы, связанной с брокерами, банками, DTCC и Cede & Co. В этом случае акции хранятся на имя самого инвестора, что делает его как юридическим, так и бенефициарным владельцем. То есть он имеет полное право собственности на акции, без участия посредников. Это имеет смысл, если вы долгосрочный инвестор, не доверяющий какому-либо инвест. учреждению.

Но если вы все же решите воспользоваться такой возможностью, то будьте готовы к тому, что работники брокерской фирмы вас полностью проигнорируют, нежели действительно будут заниматься вопросом перевода на DRS. Это не выгодно даже с точки зрения временных затрат, если вы инвестор с небольшим капиталом.

В данном случае моей целью не было восхваление DRS. Ведь при отказе от услуг посредника (брокера), вы не сможете с легкостью торговать ценными бумагами, ваши возможности будут ограничены лишь сохранением и удержанием акций. Так что, для легкой и доступной торговли, в любом случае, нужен брокер.

Это принцип структуры владения дает почву для размышлений при выборе брокера. Ведь недобросовестный брокер может производить махинации с ценными бумагами или вашим депозитом, даже если его капитализация исчисляется миллиардами долларов. Примеры тому - MF Global, First Interregional Equity Corp., Stanford Financial Group, Peregrine Financial Group, ну и конечно же, Bernard L. Madoff Investment Securities. Хоть таких случаев крайне мало, не стоит их исключать.

В чем заработок брокера?

Чтобы принимать участие в торговле, нужно все же понимать роль брокерских компаний и роль рекомендаций от инвестиционных учреждений.

Брокеры принимают участие на рынке, чтобы делать деньги исключительно для себя, убеждая своих клиентов инвестировать в их самые прибыльные продукты - новые предложения. Они получают комиссионные за сделки с акциями, но не все сделки с акциями одинаковые. Розничные инвесторы сейчас могут купить большое количество акций одним кликом, заплатив при этом не более $20 комиссионных при выгодном тарифе. Комиссия может составить около $0,02 за акцию. При покупке акции стоимостью $50 эта комиссия составляет 0,06% от суммы сделки. Но когда инвесторы покупают акции компании, только вышедшей на рынок (IPO), брокерские фирмы получают комиссионные около 3-7%. То есть новое размещение по цене $50 за акцию приносит от $1,50 - $3,50 за акцию в качестве комиссий.

В пример можно привести годовой отчет Interactive Broker за 2023 год, где комиссии обеспечивают - 31% доходов. Комиссии полностью зависят от волатильности рынка. Чем более волатилен рынок, тем активнее трейдеры и тем больше комиссий заработает брокер. Активности могут прибавить новые инвестиционные предложения брокера.

Но куда большую часть брокер получает за чистый процентный доход - 64%.

Этот ключевой доход зависит от привлечения как можно большего количества активов. К примеру, Interactive Brokers делает это, используя остаток денежных средств клиентов на их счетах для инвестирования в американские государственные облигации, размещения в банках, застрахованных FDIC, и предоставления кредитов трейдерам для получения процентов. В то же время Interactive Brokers компенсирует инвесторам эти действия, выплачивая им проценты. Недобросовестные брокеры могут использовать более рисковые подходы использования денежных средств клиентов для собственного обогащения, но эти действия могут не раскрываться в отчетности или в информации, предоставленной клиенту, как в случаях, описанных выше.

Чистый процентный доход же полностью зависит от процентных ставок. Когда ФРС снижает процентные ставки, компания генерирует меньшую доходность и получает более узкий спред по своим активам. И наоборот, рост процентных ставок увеличит их доход, что будет сопровождаться более широким спредом по активам.

Как на торговле акциями, так и на чистом процентном доходе, брокер занят своим собственным обогащением.

Вот почему никто не видит случаи, где брокерская фирма, будто пророк, предсказывает падение фондового рынка. Брокера не волнует - растет или падает фондовый рынок. Все, что для него реально важно - купит ли клиент его новые предложения и что произойдет с процентной ставкой.

Справедливая стоимость

Известным методом инвестирования считается стоимостное инвестирование. В таком подходе, цены на акции определяются прогнозируемыми будущими доходами компаний. Если ожидается, что доходы будут расти - цены на акции растут; если ожидается, что доходы будут падать - цены на акции снижаются.

С одной стороны, стоимостные инвесторы опираются на связь между прибылью компаний и ценами на акции. С другой стороны, устоявшееся убеждение в непрерывном росте экономики США (подкрепленное историческими данными по ВВП и S&P500) создает некий перекос в сторону постоянно позитивных прогнозов. Брокеры, находясь между этими двумя концепциями, по сути используют фундаментальный анализ не как инструмент объективной оценки, а как инструмент продаж. Это действительно похоже на поведение продавца в магазине - никто не станет продавать товар, говоря клиенту "подождите, через полгода будет дешевле".

Зачем финансовым компаниям предсказывать рецессию, если это противоречит их бизнес-модели? Даже если они видят признаки приближающейся рецессии и падения прибыли компаний, публичное признание этого может привести к панике и оттоку клиентов, что снизит комиссионный доход. Выходит замкнутый круг: фундаментальный анализ, который должен быть объективным инструментом оценки, превращается в маркетинговый инструмент, обслуживающий интересы финансовой индустрии.

Помимо прочего, публичные компании сами часто способны манипулировать своими доходами. Например, фальсификация финансовой отчетности или маскировка выплат топ-менеджерам под юридические или бухгалтерские гонорары. Гораздо более широкая проблема заключается в том, что компании могут выбирать различные показатели прибыли в соответствии с своими целями.

Пример стоимостной оценки

Условный инвестор Critical начинает оценку компании Apple с анализа текущей ситуации. Apple торгуются по $150 за акцию, и прогнозируемая прибыль на акцию (EPS) в текущем году составляет $6 на акцию. Это дает текущий коэффициент цена/прибыль (P/E) равный 25 ($150 / $6 = 25).

Critical считает, что P/E = 25 - это справедливая оценка для Apple, учитывая стабильный рост компании, сильные позиции на рынке и потенциал для инноваций.

Затем происходят два важных события:

• Apple анонсирует новую линейку iPhone с улучшенными функциями ИИ. Critical оценивает, что это может увеличить доходность на $0.50 на каждую акцию.

• Apple также расширяет свои услуги, включая Apple TV+ и Apple Fitness+, что, по оценкам Critical-a, может добавить ещё $0.30 к EPS.

Учитывая все это, Critical пересматривает свой прогноз EPS таким образом:

$6 (исходный прогноз) + $0.50 (от новых iPhone) + $0.30 (от расширения услуг) = $6.80

На фоне всех этих позитивных новостей, цена акции Apple выросла до $160. Critical все еще продолжает свою оценку. По его мнению, P/E = 25 все еще является оценкой для Apple. Таким образом, он рассчитывает новую справедливую стоимость: $6.80 * 25 = $170

Сравнивая текущую рыночную цену ($160) с её оценкой справедливой стоимости ($170), Critical приходит к выводу, что акции Apple всё ещё недооценены. На основе этого анализа, он решает купить дополнительные акции Apple, ожидая, что со временем рынок признает увеличение стоимости компании и цена акций вырастет до её справедливой стоимости или выше.

Этот пример максимально примитивен и упрощен из-за массы факторов. Почти все стоимостные инвесторы пытаются прогнозировать будущие доходы за пределами текущего года (на несколько лет вперед). Приобретения, предоставление опционов на акции, стоимость энергоносителей, изменения в законодательстве и налогообложении также могут повлиять на оценку прогнозируемой будущей прибыли компании инвестором. В конце концов, инвестор может решить, что акции должны торговаться с более низкой или более высокой кратностью к прибыли из-за специфических проблем компании, динамики отрасли, макроэкономических тенденций, социальных или политических изменений. Но основная цель данного примера была, показать, каким образом цены на акции определяются прогнозируемой будущей прибылью компаний.

Десятки тысяч специалистов по анализу ценных бумаг, с образованием, полученным в престижных университетах, получают высокую зарплату за оценку ожидаемых будущих доходов публичных компаний, секторов рынка и фондового рынка в целом. Инвесторы платят сотни миллионов долларов за доступ к данному анализу, проводимому крупными брокерскими фирмами и всем известными инвестиционными учреждениями. В конечном счете, все эти исследования основываются на том, что прогнозируемые будущие доходы компаний на все сто процентов могут определить цену акций.

Да, фундаментальный анализ важен для долгосрочного инвестирования, но нельзя слепо доверять прогнозам, даже если они исходят от авторитетных источников. Инвестиционные банки вполне способны манипулировать расчетами стоимости компаний различными способами, преследуя свои цели, которые не всегда совпадают с интересами рядовых инвесторов.

Вымышленная стоимость и реальная прибыль

Попытаюсь отобразить различие между стоимостью и ценой акций компании, на примере пузыря доткомов 2000 года.

Cisco Systems

27 марта 2000 года акции Cisco закрылись на историческом максимуме, который составил $80,06. 8 октября 2002 года компания достигла дна на отметке $8,60 - потери составили почти 90%.

С момента достижения дна и до конца финансового года в июле 2003 года цена Cisco выросла более чем на 130% до $19,49. Но была ли справедливая стоимость движущей силой этих колебаний цен?

Взглянем на график прибыли на акцию.

В 1999 году чистая прибыль Cisco составила $0,29 на акцию (EPS), а в 2000 финансовом году прибыль выросла на 24% до $0,36 на акцию. В это же время цена акций Cisco выросла более чем на 100%. Цена опередила стоимость в несколько раз, по причинам чрезмерного оптимизма аналитиков и их завышенных оценок будущих доходов.

Соответствие цены акций к прибыли компании.

После краха и убытков в размере $0,14 на акцию в 2001 году, прибыль Cisco возросла до $0,25 на акцию в 2002 году и $0,50 на акцию в 2003 году.

Другими словами, в 2003 финансовом году Cisco получила прибыль на акцию на 38% выше, чем в 2000 году, когда акции Cisco достигли своего исторического максимума. Но в конце 2003 года акции Cisco торговались на 70% ниже, чем в конце 2000 года при all time high. Странно, ведь компания не утратила свою значимость за столь короткий период времени.

На пике фанатизма к технологиям, инвесторы были готовы платить за компанию Cisco деньги, превосходящие ее стоимость. По сути, в конце 2000 года акции Cisco торговались по цене, в 180 раз превышающей ее прибыль. Срок окупаемости компании - 180 лет, только вдумайтесь.

Цена акций Cisco в тот период не была обусловлена стоимостью. Вместо этого она была обусловлена спекуляциями людей, гоняющихся за одной из известнейших компаний интернет-революции и высокими оценками инвестиционных учреждений. С тех пор, цена акций так и не выросла к тем самым историческим максимумам 2000-х, с учетом, что прибыль на акцию уже в 10 раз выше, чем в то время.

Ту же картину вы сможете увидеть в других технологических компаниях, связанных с доткомами 2000-х, или же в компаниях, связанных с недвижимостью до кризиса 2008 года. В конце-концов, та же ситуация наблюдалась и в период Covid-19 в секторе здравоохранения или зеленых технологий.

Конечно, это не означает, что стоимостный подход не работает. Он работает для компаний, которые не находятся постоянно в заголовках СМИ с вечной рекомендацией к покупке.

Пример рекомендаций

Ранее я сам задавался вопросом: “Почему инвестиционные рекомендации экспертов настолько неудачны?”. Этот вопрос у меня возник из-за статистики “пятизвездочных” (лучших) аналитиков. Зайдя в оценки компании Nvidia, можно наткнуться на немалое количество оценок экспертов. Я же решил посмотреть на статистику одного из них, представителя Morgan Stanley - Джозефа Мура.

Исходя из информации в TipRanks, Джозеф находится на 523-м месте по рейтингу из 9 011 аналитиков Уолл-Стрит (и 1333-м из 38 705 финансовых экспертов в целом).

На первый взляд оценки выглядят достаточно справедливо. Но если взглянуть на график внимательнее, то оценки постфактум коррелируют с изменением цены, но никак не предсказывают ее. Например, рекомендация по компании Western Digital Corporation:

Первое, что бросается в глаза - исключительные рекомендации к покупке при изменении справедливой стоимости компании на протяжении последних 6 лет.

Или же рекомендация по компании Аmbarella:

Рекомендации к покупке, даже в пик Covid-периода или начале войны в Украине. Много ли это прибыли принесло? Сомнительно.

Хорошо, взглянем в таком случае на рекомендации по компании Nvidia:

Визуально можно сравнить с оценкой Ambarella. Рекомендации только к покупке.

Причину “ошибочных” рекомендаций можно объяснить. В инвестиционных учреждениях, где работает большинство аналитиков, существует конфликт интересов. Повторюсь, брокерские фирмы и инвестбанки существуют только для того, чтобы продавать продукты - новые предложения и услуги по управлению активами, а не для того, чтобы проводить инвестиционные исследования. Львиная доля исследований - маркетинговый инструмент для выполнения основной задачи, продать как можно больше продуктов. Конечно, так было не всегда.

Конфликт интересов

Ранее, исследования на Уолл-стрит пользовались уважением. Исследовательские отделы поддерживались в основном за счет брокерских комиссионных, которые когда-то составляли фиксированные $0,25 с акции.

Но в мае 1975 года произошло событие под названием Mayday. Биржа NYSE отменила регулирование ставок брокерских комиссионных. Это привело к тому, что брокерские фирмы могли свободно устанавливать размер комиссий за свои услуги, что увеличило конкуренцию между ними и снизило комиссионные на 80% до $0,05 за акцию. С одной стороны, такие действия зародили конкуренцию и нововведения среди брокеров, что снизило издержки для инвесторов и увеличило приток инвестиций. Но с другой, брокерские фирмы больше не могли использовать брокерские комиссии для поддержки аналитических отделов из-за высокой конкуренции и демпинга цен на услуги.

В условиях уменьшения доходов от торговли акциями, брокеры начали искать новые источники доходов. Поэтому из основных направлений брокерских фирм стал инвестиционный банкинг (предоставление консультационных услуг по слияниям и поглощениям, IPO, андеррайтингу и другим финансовым операциям для корпоративных клиентов). Это создало конфликт интересов, так как банки заинтересованы в поддержке компаний, которые являются их клиентами, даже если объективная оценка их финансового состояния может быть не благоприятной.

Инвестбанкиры, которые, по сути своей - продавцы, со временем получили влияние на аналитиков. После чего стали использовать их исследования в целях продаж.

Во время пузыря доткомов большинство аналитиков давали позитивные отзывы об определенных акциях, даже если понимали, что это плохой вариант для покупки. У аналитиков просто нет выбора, за счет давления их фирмы. Иронично то, что даже Goldman Sachs подтвердили это в одной из статей:

Будто в GS нет финансовых аналитиков. В Goldman Sachs также можно найти дисклеймер, который звучит так:

Или Bаrclays:

JPMorgan, Citigroup, UBS, Bank of America и многие другие учреждения. Документы по типу “пользовательского соглашения” или “отказа от ответственности” мало кто читает.

Инвестиционные компании занимаются бизнесом, а не спасением/увеличением капитала розничных клиентов. Как правило, самые важные оценки касаются компаний, с которыми все стремятся вести бизнес. Есть ли смысл публиковать негативные отчеты о текущем или потенциальном крупном клиенте?

Против течения

Бывали также случаи, где именитые аналитики давали справделивую оценку. Одним из самых ярких примеров была компания Enron.

Enron была крупнейшим трейдером природного газа и электроэнергии в США, достигнув седьмого места по выручке в стране. В середине 1990-х CEO Джеффри Скиллинг продвигал идею "легкой по активам" компании, которая могла торговать чем угодно - “от воды до погодных условий”.

К концу 1990-х почти все аналитики давали рекомендацию "покупать" акции Enron. Но был единственный скептик, Джон Олсон из Merrill Lynch, который дал негативную оценку компании, после чего потерял работу за отказ следовать общему тренду.

В октябре 2001 года вскрылась реальная картина, где Enron объявила квартальные убытки в $618 млн и потери в $1,2 млрд от сети подставных организаций, созданных для сокрытия долгов. В ноябре компания призналась в многолетнем завышении прибыли на $600 млн начиная с 1996 года. Эти разоблачения привели к отказу Dynegy от планируемого слияния компаний стоимостью $8,4 млрд. Менее чем через два месяца после разоблачений, Enron подала на банкротство (на тот момент крупнейшее в истории).

Крах компании имел катастрофические последствия. Тысячи работников не только потеряли работу, но и лишились пенсионных накоплений – 62% пенсионного фонда было инвестировано в акции Enron, которые обесценились до менее $1. Но топ-менеджмент обогащался: только Лэй и Скиллинг получили $31,7 млн на опционах. В разгар кризиса 500 ключевых руководителей получили бонусы на $100 млн, в то время как рядовые сотрудники остались без компенсаций.

Помимо Олсона были еще скептики - Джим Чанос из Kynikos Associates и Питер Ивис из TheStreet.com. Они указывали на проблемы в бухгалтерии компании, но даже они не предоставляли неопровержимые доказательства вплоть до банкротства.

Со стороны выглядит так, будто Уолл-стрит закрыли глаза. За месяц до объявления огромных убытков, 16 из 17 аналитиков рекомендовали покупать акции Enron. По данным Washington Post, даже когда акции рухнули:

Salomon Smith Barney снизил рейтинг с “buy” до “hold” только 26 октября при цене $16;

Credit Suisse First Boston сохранял рекомендацию "strong buy" до 29 ноября, когда акции стоили $0,50;

Lehman Brothers так и не отменил рейтинг "strong buy".

Кейс с Enron ставит важный вопрос: если опытные аналитики Уолл-стрит не смогли разглядеть проблемы, каковы шансы обычного инвестора избежать подобных ловушек? Масштаб проблемы делает ситуацию показательной - годами никто не замечал гигантское мошенничество, из-за чего миллионы инвесторов, как прямых, так и через фонды, понесли огромные потери.

Истории конфликта интересов - не единичный случай. В пример также можно привести увольнение аналитика Майка Майо из Credit Suisse First Boston за рекомендацию “sell” по банковскому сектору перед кризисом доткомов, в то время как окружающие были крайне оптимистичны в прогнозах; увольнение Дэвида Мариса за рекомендацию “sell” компании Biovail; двойную игру аналитика Solomon Brothers Джека Грубмана по телекоммуникационному сектору, который прямо влиял на слияния и разрыв сделок между компаниями, после чего делал свои оценки и отчеты по компаниям; история бывшего топ-аналитика Генри Блоджета (впоследствии основателя Business Insider), который публично убеждал инвесторов в покупке акций технологических компаний в эру доткомов, после чего в личных переписках называл эти же акции “мусором”.

FuckCheckers

Немаловажную роль играют и СМИ. В данном случае идеально подходит цитата Эдварда Бернейса, “отца пропаганды”:

В основе данной проблемы стоит проверка фактов, источником которых является Poynter Institute for Media Studies - “некоммерческая” школа журналистики, которая получает финансирование от известных фондов миллиардеров.

Poynter обучает различные фактчекинговые компании тому, как предоставлять факты. Это учреждения, которые предоставляют Poynter факты, гарантируя, что между ними нет отличий.

Через Poynter фактчекинговые организации вносят свой вклад не только в PolitiFact (оценка точности и заявлений выборных должностных лиц) или MediaWise (развитиe цифровой медиаграмотности), но и во многие другие организации по проверке фактов через центральную структуру контроля (IFCN):

Цели IFCN:

Грубо говоря, все фактчекеры должны следовать одному и тому же посылу, исходя из нарративов IFCN. Любой фактчекер должен обратиться к источнику проверки фактов или получить заранее определенные “факты” в информационном бюллетене.

Если что-то является фактом, все действительно “независимые и честные” источники придут к одному и тому же выводу. Если есть нюансы или вопросы, то начнутся дебаты.

Но на это можно ответить следующее: ранее не было столь развитого фактчекинга, что приводило к тому, что журналисты могли быть слишком зависимы от определенных источников, за счет чего информация ставала субъективной. В свою очередь медиакомпании, входящие в более крупные конгломераты, могли избегать критики других подразделений, связанных с своей корпорацией.

Но с другой стороны, не делает ли создание единой структуры фактчекинга отсутствием альтернативной точки зрения? Ведь по сути это централизация СМИ.

Перейдем к списку спонсоров.

Выходит так, что PolitiFact получает финансирование от трех крупнейших источников информации (Meta, Google, TikTok), которые сами являются объектами проверки. Это создает очевидный конфликт интересов: те, кого проверяют, напрямую спонсируют процесс проверки. Такая финансовая взаимосвязь ставит под сомнение сам принцип независимой журналистски. В то же время каждый из этих спонсоров финансируется крупнейшими инвестиционными компаниям (Vanguard, BlackRock etc.).

У IFCN также есть “кодекс принципов” и “процесс подачи заявки и проверки”. Внизу первой ссылки находится список “одобренных проверяющих факты”, который содержит огромное количество известных информационных источников.

Любой желающий стать проверяющим факты должен пройти этот процесс проверки и заплатить взносы, иначе ему не разрешат стать частью сети проверки фактов. Схожие организации присутствуют и в еврозоне, такие как EDMO.

Также существует совместная инициатива Trusted News Initiative (TNI), которая гарантирует, что все голоса репортеров и проверки фактов являются одним голосом по всему миру (отсылка к Sinclair Broadcast Group).

По сути, BBC объединилась со всеми своими друзьями из числа ведущих СМИ, чтобы “остановить распространение дезинформации” для выборов. В течение месяца, предшествующего дню голосования, партнеры предупреждают друг друга о дезинформации, которая представляет непосредственную угрозу жизни или честности выборов, чтобы платформы могли оперативно проверять контент, а издатели гарантировать, что они не будут непреднамеренно повторно публиковать опасную ложь. И раз уж тема затронула выборы, стоит упомянуть тот факт, что демократические выборы невозможны математически.

Оценку “дезинформации” или “риска реального вреда” делают те же организации, которым позволено говорить “правду”, и которые также определяют, что именно является “правдой”.

В частности, TNI было основано для пресечения дезинформации o Covid-19. Но есть нюанс. Генеральный директор Reuters (2012-2020 гг) Джеймс Смит, который руководит TNI, также входит в совет директоров Pfizer, что является конфликтом интересов, когда дело касалось проверки фактов о вакцинах. В тот момент, когда Reuters и другие СМИ говорили о отсутствии последствий от вакцин в виде тромбоза, научные статьи из национальной библиотеки о медицине в США говорили об обратном. Конечно же, научные статьи были проигнорированы. Продолжая цитировать Бернейса:

Таким образом, отсутствие “дезинформации” только подпитывало рост спроса на акции сектора здравоохранения. Можно догадаться, какие именно инвестиционные учреждения являются перекрестными владельцами Pfizer, и какой конфликт интересов мог быть при инвестиционных оценках фармацевтических компаний в период пандемии. Ведь ровно те же фонды имеют все большее влияние в голосовании акционеров компаний с помощью средств розничных инвесторов (юридический блог Оксфордского университета):

Неудивительно, что эти компании могут иметь влияние и на СМИ. Когда авторитетный источник сообщает о высоком спросе на актив/товар, это создает базовое доверие к информации. Но когда к этому добавляются подтверждения от множества других источников (СМИ, банков, аналитиков) - их согласованность и повторяемость превращают первоначальный тезис в якобы неоспоримый факт. Срабатывает логика "не могут же десять солидных институтов ошибаться или намеренно вводить в заблуждение". Это похоже на продажу товара в онлайн-магазине, где в комментариях к условному телевизору вы видите массу позитивных отзывов, которые увеличивают ваше доверие к его качеству, что увеличивает вероятность принятия решений к покупке.

Выходит так, что крупные инвестиционные компании через перекрестное владение акциями способны оказывать давление и на медиа-компании, и технологические платформы, и различные корпорации из других секторов экономики.

В свою очередь технологические компании, имея доступ к огромным массивам пользовательских данных, могут анализировать поведенческие паттерны, эмоциональные реакции и привычки людей. Как отметил Бернейс в своей цитате о групповом сознании и импульсах, эта информация становится мощным инструментом влияния. Но в современном контексте это влияние может быть намного более целенаправленным и эффективным благодаря big data и ИИ. Собранные данные используются фактически для увеличения прибыли тех же компаний, которые их собирают, создавая замкнутый круг, где информация о пользователях используется для более эффективного воздействия на их же поведение и решения. При этом тесная связь между медиакомпаниями, технологическими платформами и крупным капиталом позволяет координировать эти усилия на системном уровне.

Кризиса быть не может

В любой стране, ключевым финансовым органом является центральный банк, который управляет денежно-кредитной политикой страны. Его основная роль заключается в поддержании экономической стабильности через регулирование процентных ставок, контроль инфляции и обеспечение нормального функционирования банковской системы. В США данную роль выполняет ФРС.

ФРС действует как независимый регулятор, который может печатать деньги, выдавать кредиты банкам в сложных ситуациях и влиять на общую экономическую динамику. Проще говоря, это "дирижер" американской экономики, который следит за тем, чтобы финансовая система работала слаженно и эффективно.

Один из важнейший инструментов влияния на экономику и финансовые рынки - публичные выступления главы ФРС. Его речи должны отражать текущее положение экономики и дальнейшие действия регулятора, что становится почвой для дискуссий СМИ и основой для инвестиционных прогнозов.

Поэтому приведу пример нескольких тезисов бывшего главы ФРС, Бена Бернанке.

В далеком 2002 году, на конференции в честь Милтона Фридмана, Бернанке выступил с речью, где произнес:

Далее, в 2005 году, во время прослушивания Бернанке перед назначением на пост главы ФРС, при вопросе о деривативах, он заявил:

Эти два фактора крайне важны, так как далее мы перейдем к его выступлениям в период ипотечного кризиса 2008 года:

7 мая 2007 год - Речь в Чикаго - “Мы считаем, что влияние проблем в секторе субстандартного кредитования на более широкий рынок жилья, вероятно, будет ограниченным, и мы не ожидаем значительных перетоков от рынка субстандартного кредитования к остальной экономике или финансовой системе. Подавляющее большинство ипотечных кредитов, включая даже субстандартные ипотечные кредиты, продолжают приносить хорошие результаты.”

10 января 2008 год - Речь в Вашингтоне - “Федеральный резерв в настоящее время не прогнозирует рецессию.”

10 июня 2008 - Выступление на конференции банкиров в Чатеме, Массачусетс - “Риск того, что экономика вступит в фазу существенного спада, по-видимому, уменьшился за последний месяц или около того.”

10 марта 2009 год - Речь в Вашингтоне - “Пока мы не стабилизируем финансовую систему, устойчивое восстановление экономики останется недостижимым.”

5 мая 2009 год - На слушаниях в Объединенном экономическом комитете Сената - “По нашим прогнозам, рост экономики начнется позже в этом году, но вначале он не будет соответствовать потенциальным темпам, а это означает, что безработица и дефицит ресурсов продолжат расти в 2010 году. Мы считаем, что уровень безработицы, вероятно, достигнет пика в начале 2010 года, а затем будет снижаться относительно медленно. В настоящее время мы не думаем, что уровень безработицы достигнет 10 процентов, мы находимся где-то в районе 9 процентов, но очевидно, что это слишком высокий показатель.”

Ирония заключается в том, что в 2005 году, будучи кандидатом на пост главы ФРС, Бернанке выражал оптимизм в отношении деривативов и уверенность в способности ФРС регулировать финансовые институты, чтобы те правильно управляли рисками. Но именно эти инструменты, в частности кредитные дефолтные свопы, стали одной из ключевых причин финансового кризиса 2008 года, который он “не смог предвидеть”, находясь на посту главы ФРС. Когда начались массовые дефолты по субстандартным ипотекам, это привело к обесценению ипотечных кредитов. А поскольку на них были выпущены CDS на огромные суммы, возник эффект домино.

С самого начала рецессии и до ее кульминации, Бернанке придерживался риторики, что в экономике все стабильно. Но 18 сентября 2008 года на встрече с политическим руководством в Овальном кабинете Бен признал, что экономика находится на “пороге кризиса” (который уже шел полным ходом).

В свою очередь, именно период риторики “недостижимого восстановления экономики” оказался “дном” в S&P 500, а экономическая активность в США сменила курс на восстановление.

ФРС и другие центробанки независимы лишь формально, они неизбежно действуют в контексте политической реальности и часто вынуждены учитывать интересы правительства. В случае с Бернанке, как и с другими главами ФРС, сложно однозначно определить, чьи интересы в первую очередь двигали принятием решений - центрального правительства или крупного бизнеса. Ведь в консультативная группа по финансовым рынкам BlackRock для предоставления консультаций правительствам, центральным банкам и финансовым учреждениям, была создана именно в 2008 году. А в 2021 году и вовсе можно было провести не только консультационную параллель, и не одну.

Но куда важнее то, что эта непрозрачность системы и сложность понимания истинных мотивов регулятора создает серьезные проблемы для инвесторов, которым крайне трудно вовремя распознать признаки надвигающейся рецессии. Это делает розничных участников рынка крайне уязвимыми перед экономическими кризисами.

Ниже представлен старый график фьючерсной кривой на процентную ставку ФРС и фактические результаты, которые говорят о том, что участники рынка вообще неспособны хоть сколько-нибудь прогнозировать будущее ставок. Даже крупные инвестиционные банки и фонды с Уолл-стрит, управляющие триллионными активами, демонстрируют точность предсказаний на абсурдно низком уровне.

Интересно, что и сама ФРС тоже дает неточные прогнозы - члены FOMC три года назад предполагали нулевую ставку к текущему моменту. Но в случае ФРС это была не попытка прогнозирования, а инструмент управления ожиданиями участников рынка, где ФРС вынуждена давать ложные сигналы.

С одной стороны, полная прозрачность и честность в коммуникации ФРС - это фундаментальный принцип демократического общества. Но в случае с монетарной политикой ситуация парадоксальна: откровенность может привести к негативным последствиям для всей экономики.

Если бы ФРС, например, честно сообщили о планах резкого повышения ставок во время пандемии, это могло бы спровоцировать панику на рынках и усилить инфляционное давление - то есть создать именно те глубокие проблемы, которых регулятор пытается избежать. Под влиянием взвешенных решений и слов ФРС, паника становится контролируемой, в интересах глобальной экономики, для роста которой, розничный инвестор (он же потребитель) является инструментом. Получается своего рода "благородная ложь" в духе Платона - когда неполное раскрытие информации оправдывается общественным благом. Но благо ли это на самом деле?

Эффект богатства

Политика ФРС, хотя и представляется якобы нейтральной, “предотвращая” глубокие кризисы, фактически способствует увеличению разрыва между богатым и бедным слоями населения путем своего вмешательства.

Во время своей речи в Вашингтоне в 2002 году, Бен Бернанке прямым текстом описал возможности ФРС:

Когда ФРС снижает процентные ставки и проводит количественное смягчение (”печатание денег”), это прежде всего приводит к росту стоимости финансовых активов – акций, облигаций, недвижимости. Но основная часть этих активов сконцентрирована в руках самых состоятельных слоев населения. Хотя низкие процентные ставки также теоретически должны делать кредиты более доступными для всех, на практике крупные корпорации и состоятельные люди имеют гораздо лучший доступ к дешевому финансированию, что позволяет им наращивать капитал быстрее, чем остальному населению. Кроме того крупные игроки имеют лучший доступ к информации и ресурсам для ее анализа, что позволяет им лучше прогнозировать и использовать информацию. В то время как розничный инвестор узнает обо всем постфактум, когда возможности могут быть упущены.

Таким образом, даже когда ФРС действует с благими намерениями по стабилизации экономики, сама структура финансовой системы приводит к тому, что выгоды от этих действий распределяются крайне неравномерно. Богатые становятся еще богаче, а бедные - беднее, что можно увидеть на графике уровня достатка разных слоев населения в США:

0,1% - $20,87 trillions;

Следующие 0.9% - $25,84 trillions;

Следующие 9% - $56,31 trillions;

Следующие 40% - $47,55 trillions;

Нижние 50% (которых на графике почти не видно) - $3,82 trillions.

В 1991 году нижние 50% населения владели $0.77 трлн, что составляло примерно 3.5% от общего богатства. К 2024 году их богатство увеличилось до $3.82 трлн, но это составляет только около 2.5% от общего богатства. Это указывает на снижение их доли владений, несмотря на видимый рост.

Чтобы не было недопонимания: процентный эквивалент распределения капитала играет большую роль, нежели рост благосостояния в денежном эквиваленте. Ведь деньги - это фантики, подкрепленные лишь доверием к государству. Если у вас в кармане стало больше фантиков, но но при этом вы можете купить на них меньшую долю товаров и услуг, то фактически вы стали беднее, а не богаче.

Или же распределение акций среди разных групп населения:

0,1% - 13,5%;

Следующие 0.9% - 16,7%;

Следующие 9% - 36,5%;

Следующие 40% - 30,8%;

Нижние 50% - 2,5%.

Нижние 50% населения практически не владеют акциями, облигациями и имеют очень мало недвижимости, согласно данным о распределении богатства ФРС. Многие живут от зарплаты до зарплаты. Они не зарабатывают достаточно денег, чтобы что-то откладывать. Эти люди совершенно не могут извлечь выгоду из эффекта богатства. Для них жизнь (включая расходы на жилье, покупку и аренду) просто становится дороже в результате эффекта богатства. Даже если человек из нижних 50% будет финансово грамотным и попытается инвестировать, у него просто нет того стартового капитала и постоянного потока свободных средств, которые необходимы для значимых инвестиций. Его доходов хватает только на базовые потребности.

А крупные игроки, 10% населения, в руках которых сконцентрировано почти 67% всех акций, имеют не просто больше денег - у них есть доступ к дешевым кредитам, профессиональной аналитике, инсайдерской информации, лоббистским возможностям. Они могут влиять на рынок и политику в свою пользу. При текущей финансовой системе разрыв между богатыми и бедными - это не только вопрос подхода или личных качеств, а и встроенный механизм, который делает богатых богаче, а бедных беднее. Все это в крупнейшей экономике мира. Что в таком случае сказать о других странах?

Согласно всемирной базе данных о неравенстве, распределение богатства среди 10% населения каждой страны выглядит таким образом:

Естественно, США на фоне некоторых стран выглядят очень демократично. Тем не менее, тенденция разрыва в благосостоянии между богатым и бедным слоем населения остается высоким во всем мире, 77.2% богатства в руках 10% населения, 40.5% - в руках 1% населения. Чем сильнее становится разрыв, тем меньшая вероятность отдельному индивидууму финансово преуспеть. К сожалению это применимо и к финансовым рынкам. Так как инвестирует огромное количество людей, а действительно зарабатывает на этом верхний слой населения за счет потребителей, которые также являются розничными инвесторами.

По словам профессора Оксфордского универститета Биге Кахрамана:

Также можно процитировать Уоррена Баффета:

Ровно тот же тезис подтверждает журнал Financial Times, где более 70% розничных инвесторов, самостоятельно управляющих своим счетом, теряют деньги.

Но если розничный инвестор не потеряет деньги на своих торговых операциях, то за него это сделает инфляция. График S&P 500 с 1930 по 2024 год с учетом инфляции:

Ведь были инвесторы, которые на пике пузыря доткомов инвестировали в ETF, отражающий индекс S&P 500. С поправкой на инфляцию, за 10 лет удержания акций, их капитал фактически сократился на 50% за счет инфляции. И лишь еще через 5 лет их сумма инвестиций вернулась в исходное положение. Стратегия “купи и держи”, в данном случае, провалилась. Ситуация выглядит еще более драматично, если вспомнить инвесторов, начавших вкладывать деньги в 1930 или 1968 годах - им пришлось ждать не менее четверти века, чтобы их инвестиции восстановили первоначальную покупательную способность. Цитируя Барака Обаму после Великой рецессии:

В историческом контексте богатые увеличивали свое состояние и количество активов за счет прямого использования власти или принуждения (через феодальную систему, рабство, колонизацию и etc.). Современная финансовая система же представляет собой демократичную структуру, где каждый якобы может стать успешным инвестором. Но эта доступность - не более чем видимость, скрывающая глубокое системное неравенство, в котором одну из ключевых ролей играет центральный банк.

Обычный человек, приходя на рынок, сталкивается с фундаментальными ограничениями. Отсутствие серьезного капитала, профессиональных знаний и доступа к качественной аналитике практически гарантирует проигрыш в долгосрочной перспективе. Как видно из примера выше, даже стратегия долгосрочного инвестирования в самый известный фондовый индекс может не спасти от обесценивания средств из-за инфляции.

В то же время состоятельные игроки получают все преимущества системы - от профессиональных консультантов и инсайдерской информации до возможности влиять на сам рынок. Их капитал не просто работает эффективнее - он формирует правила игры, делая разрыв между богатыми и бедными все более непреодолимым. Единственное, что изменилось с историческими периодами - это иллюзия равных возможностей.

Итог

Весь материал, описанный в статье, не преследует стремление разочаровать начинающих инвесторов, а раскрывает сложную картину современной финансовой системы, где розничный инвестор, в большинстве случаев, оказывается в невыгодном положении из-за структурных особенностей финансовой системы, рынка и собственной необразованности. Эти факторы создают среду, где обычные инвесторы регулярно становятся донорами для крупных участников рынка.

Основной посыл заключается в том, что каждому розничному инвестору необходимо осознанно подойти к изучению в рыночных механизмов и возможных рисков, прежде чем использовать в фондовый рынок для создания и приумножения капитала.

Энергия - преимущество

Энергоресурсы - основа любой экономики, и её роль выходит далеко за рамки бытовых потребностей, таких как освещение или отопление. Доступ к энергии определяет мощь и конкурентоспособность стран на мировой арене.

Энергия питает заводы и предприятия, позволяя производить товары, от которых зависит экономика. К примеру, металлургия, химическая промышленность, технологии - все эти отрасли требуют огромных энергетических ресурсов. Высокие цены на энергию увеличивают издержки производства и логистики, что делает продукты менее конкурентоспособными на международных рынках. Это особенно важно для тех стран, которые полностью зависят от импорта энергоресурсов. Без стабильного и доступного источника энергии, производство останавливается, что приводит к снижению ВВП, потере рабочих мест и ослаблению экономики страны.

В геополитике энергия - это рычаг влияния. Страны, которые имеют богатые ресурсы нефти, газа, угля или урана имеют возможность диктовать условия, влияя на цены на мировых рынках и на отношения между государствами. Контроль над энергетическими ресурсами, как правило, становится ключевым фактором в международных конфликтах или же союзах.

Важнейшим фактором является переход на более чистую энергию, что заслуживает отдельной статьи. Если углубиться, то это не просто распиаренная экологическая цель, а необходимость для сохранения устойчивости экономики многих государств в условиях глобальных изменений. Страны, которые инвестируют в возобновляемые источники энергии и энергоэффективные технологии, получают стратегическое преимущество, снижая зависимость от колебаний цен на нефть и газ и минимизируя геополитические или связанные с изменением климата риски. Если включить логику, то даже для создания и производства новых технологий, которые позволят ускорить процесс перехода к “зеленой” энергии, нужна снова-таки, энергия. По этой причине путь к переходу, вероятно, займет несколько десятилетий.

Что ж, если любой источник энергии, который способен увеличить продуктивность и приносить прибыль - важен, то какими энергетическими ресурсами обладает Украина?

Кладбище ресурсов

Украинские территории имеют стратегическое значение в мировой экономике из-за своих ресурсов. Тут сосредоточены значительные запасы нефти, природного газа и угля, которые составляют основу энергетического потенциала Украины. Здесь же находятся важные для современной промышленности минералы, в том числе редкоземельные металлы, которые пользуются высоким спросом на мировых рынках.

Украина входит в число мировых лидеров по оценке своих полезных ископаемых. Страна является домом для 117 из 120 наиболее широко используемых минералов, владеет самыми большими оцененными запасами урана в Европе, вторыми по величине запасами железной руды, титана и марганца и третьими по величине запасами сланцевого газа.

Кроме того, восточные и южные регионы Украины являются ключевыми сельскохозяйственными зонами, как отмечено в USDA. Украинские пшеница, кукуруза, ячмень и подсолнечник обеспечивают продовольствием многие страны мира. Война не только нарушила добычу этих ресурсов, но и заблокировала экспортные маршруты, поставив под угрозу мировые продовольственные цепочки. А блокировки маршрутов поставок некоторыми европейскими странами лишь усугубляют проблему

Не учитывая сельское хозяйство и уголь, многие ресурсы Украины оставались недоосвоенными и неизученными в течение советского и большей части постсоветского времени в силу отсутствия технологий и недостатка инвестиций. Это по сей день играет огромную роль, накладывая ярлык “аграрного сверхгосударства”. Большинство населения до сих пор считает, что исключительное богатство нашей страны - в плодородности земли, но это лишь часть используемых и всем известных ресурсов. Начнем по порядку.

Газовые отношения

Природный газ и трубопроводы, которые его переносят, связывали рф и Украину в рамках советского пространства без каких либо проблем (что логично при коммунистическом режиме). Вот только после приобретения независимости Украины, отчасти она стала конкурентом для рф. Газ, импортируемый из россии, был основным источником энергии для Украины и имел решающее значение для ее экономики и обеспечения промышленности длительный период времени. А тарифы, которые Украина получала за транспортировку российского газа в Европу через свои трубопроводы и территорию, являются важным источником средств для государственного бюджета.

Естественно, доступ в Европу через украинский трубопровод является критически важным для Газпрома, так как европейский рынок был его основным источником доходов. Это означало, что рф зависела от Украины. В 2005 году 80% ее газового экспорта в Европу проходило через трубы Украины. При совке вопрос газовых поставок не стоял, но вот при независимости Украины - это был один из ключевых вопросов.

Далее следовали политические разногласия в Украине, которые были привязаны к двум полюсам. Простыми словами, Янукович был представителем кремлевских интересов, а Ющенко, в свою очередь, стал олицетворением европейского политического курса, чья жена работала ранее в администрации президента США Рейгана.

Победа Ющенко в президентских выборах Украины, привела к сложным переговорам по поводу цен на природный газ, так как до этого момента Украина платила за газ рф около 1/3 от цен, которые платили страны ЕС. Не было смысла субсидировать Украину газом по низким ценам, учитывая, что даже с субсидиями она накопила огромные долги за поставки газа, а теперь управлялась президентом, который стремился к независимости от рф.

Одной из полит целей рф стал контроль над украинской газотранспортной системой, которая важна для транспортировки российского газа в Европу. Для Украины и эта система является не менее важным политическим и экономическим инструментом.

Так и не договорившись, 1 января 2006 года Газпром отключил поставки газа, предназначенные для Украины. Но Украина начала использовать газ, предназначенный для еврозоны, что привело к сокращению поставок газа в Европу и вызвало проблемы в отношениях рф и ЕС. Западные страны восприняли данное действие, как демонстрацию энергетической мощи в качестве политического инструмента.

После этой ситуации, обе стороны смогли достичь нового соглашения. Украина сохранила контроль над своей системой трубопроводов, но в газовых отношениях продолжала играть важную роль компания RosUkrEnergo.

Аналогичная история произошла и 1 января 2009 года, когда рф снова отключила поставки газа, предназначенные для Украины, заявив, что Украина похищает газ, предназначенный для Европы, вследствие чего, поставки газа в Европу также прекратились. Украина и еврозона смогли справиться с ситуацией благодаря накопленным запасам газа, после чего было достигнуто новое соглашение. Ведь прекращение поставок не на руку и россии.

Поэтому, для диверсификации своих поставок в обход Украины, рф построила другие трубопроводы: Ямал-Европа, через Польшу; и Голубой поток, который проходит из рф под Черным морем в Турцию. Но “Северный поток” между россией и Германией по дну Балтийского моря куда более значителен, так как Германия - крупнейшая экономика ЕС, а прямой маршрут снижает расходы на транспортировку газа. Это дает возможность рф продавать газ Германии без уплаты транзитных сборов странам-посредникам (по типу Украины или Польши), что делает этот путь более рентабельным.

Но целью еврозоны все же стоит гибкость и разнообразие поставок энергоносителей, дабы не быть узником навязанных цен и условий. Европейские компании начали связывать между собой трубопроводы, чтобы менять направление поставок в случае необходимости. Также был сделан упор на строительство терминалов для сжиженного природного газа (СПГ) и создание больших хранилищ газа. Это увеличило возможности Европы получать газ не только по трубам, но и морем, где основным поставщиком стали США.

Европейская политика стремилась избавиться от старых контрактных условий, когда газ продавался на длительные сроки, иногда до 20 лет и больше, а цена была привязана к нефти. Вместо этого ЕС стремился внедрить более конкурентные и прозрачные рынки, где покупатели и продавцы могли свободно взаимодействовать. Это означало переход от старой системы долгосрочных, фиксированных отношений между поставщиком и покупателем к рынкам, где можно гибко менять условия и цены, в зависимости от ситуации на рынке.

В 2013 году Украина оказалась на распутье между Востоком и Западом, и на первый взгляд это выглядело исключительно как вопрос торговли. С одной стороны, рф активно продвигала "Евразийский экономический союз" - объединение стран постсовка под её руководством, с общей тарифной системой и единым экономическим пространством. Но одновременно с этим Украина вела переговоры с ЕС о соглашении об ассоциации, которое предполагало углубленную экономическую интеграцию с Европой.

И вот в чём проблема: эти два направления были абсолютно несовместимы. Украина не могла быть частью обеих систем одновременно, поскольку тарифные правила и экономические условия в ЕС и Евразийском союзе взаимоисключали друг друга. То есть, если бы Украина выбрала путь интеграции с Европейским Союзом, ей пришлось бы отказаться от участия в евразийском проекте Кремля. Более того, при интеграции в Европу, рф получила бы нового конкурента сразу в нескольких аспектах. Ключевой из них - газ.

Украина пыталась повысить свою экономическую и энергетическую безопасность путем разработки собственных природных ресурсов и диверсификации импорта из рф. В августе 2012 года правительство выбрало ExxonMobil и Royal Dutch Shell возглавить разработку Скифского глубоководного месторождения природного газа на шельфе Черного моря вместе с румынской OMV Petron и национальной акционерной компанией “Надра Украины”.

В 2013 году началась масштабная приватизация нефти и газа. В этом же году на Всемироном экономическом форуме в Давосе компания Shell заключила сделку с Украиной по добыче сланцевого газа в Юзовском месторождении (Донецкая и Харьковская область), одном из крупнейших нефтегазовых месторождений Украины. Конкретно на этом участке объемы ресурсов достигают более 1 трлн кубометров. После чего Chevron также заключила сделку о добыче сланцевого газа в Олесском месторождении (Львовская, Ивано-Франковская, Тернопольская область). Подобный “европейский курс” не был в интересах рф, так как украинские запасы газа лишь в Олесском месторождении могли удовлетворить трехгодичный спрос всего ЕС (приблизительно 3 трлн кубометров).

Представители Кремля осознали, что подписание соглашения с Европейским Союзом исключит Украину из Евразийского экономического союза. Вследствие чего Янукович вышел из данного соглашения с “подарочным” кредитом в $15 млрд от рф. Далее произошел конфликт интересов и всем известные события на Майдане. Вследствие чего все договоренности с иностранными энергетическими компаниями по добыче газа были прерваны с аннексией Крыма и началом войны на Донбассе в 2014 году.

Работы над “Северным потоком-2” начались в конце 2015 года, через четыре года после запуска первого. Но второй проект столкнулся с сопротивлением. Причины такого отношения к новому проекту во многом связаны с ситуацией в Украине. Критика проекта исходила от Польши и стран Балтии, а также от самого Европейского Союза, что резко контрастировало с его прежней поддержкой первого "Северного потока".

С одной стороны, существовали опасения по поводу усиления зависимости от российского газа и возможных геополитических последствий. С другой стороны, экономические интересы и стремление к стабильным поставкам энергоресурсов также играли значительную роль в принятии решений. Некоторые лидеры, в том числе канцлер Германии Ангела Меркель, рассматривала "Северный поток-2" как чисто коммерческий проект, решения по которому должны принимать участвующие в нем компании, а не политики.

Но трубопровод не был “просто экономическим проектом”, как сказала канцлер Меркель. Тут были учтены и политические факторы, в виде обеспечения продолжения транзита газа через Украину, чтобы не лишать её доходов от транзита и не создавать экономического давления на страну. Иначе, с новым трубопроводом поставки через Украину можно было бы делать лишь в малых объемах для поддержания жизнеспособности старых путей. Естественно, Германия получает от таких действий ключевую выгоду, в попытке сохранить лицо перед всеми партнерами.

В декабре 2019 года, строительство “Северного потока-2” было на этапе завершения. 20 декабря рф и Украина заключили соглашение о пятилетних гарантиях поставок природного газа в Европу через Украину, что обеспечивало уровень транзитных доходов Украине. Более того, рф согласилась выплатить Украине $3 млрд по арбитражному иску, который Украина выиграла против Газпрома. Это примерно соответствовало одному году транзитных доходов для Украины. Война все это время продолжалась, хочу напомнить.

Сейчас Европа - часть глобального рынка с широким выбором газовых поставок. За счет войны, Украина вынуждена импортировать газ из Словакии, Венгрии и Польши. Понятно, что частью импортируемого газа является российский в перемешку с СПГ из других стран. Все это происходит по сей день. Но 2025 год считается крайним в поставках, вокруг чего также ходят дискуссии.

Помимо этого, как было указано ранее, Украина обладает значительным потенциалом в сфере добычи природного газа. Около двух третей общего спроса на газ в стране удовлетворяется за счет внутреннего производства. Украина может обладать крупнейшими запасами природного газа среди европейских стран, что открывает перспективы для увеличения доли внутреннего производства и экспорта в будущем.

Большая часть текущей добычи газа в Украине (около 80%) осуществляется государственной газовой компанией. Второй по величине является частная компания под названием Burisma. Она составляет всего 5% внутреннего производства, но приобрела чрезмерную известность за пределами энергетического сектора. Это та компания, которую Дональд Трамп хотел расследовать в Украине из-за того, что Хантер Байден, сын бывшего вице-президента Джо Байдена, входил в её совет директоров.

Все это привело к тому, что Трамп в телефонном разговоре с президентом Украины Владимиром Зеленским в июле 2019 года попросил провести расследование деятельности Байденов в Украине. Этот звонок и последующие действия администрации Трампа стали предметом расследования в Конгрессе США, что в итоге привело к первому импичменту Дональда Трампа в декабре 2019 года. Понимаю, сложно, но все эти политические действия лишь подчеркивают важность украинской энергетической отрасли как сферы влияния.

Нефть

Про украинскую нефть и ее количестве можно найти не так уж много информации. К примеру, Международное энергетическое агентство (IEA) пишет, что “В Украине есть лишь небольшие запасы нефти (точные объемы являются государственной тайной), а законодательство о чрезвычайных поставках нефти, которое бы регулировало использование стратегических запасов нефти в случае перебоев в поставках, отсутствует.”

В крупнейшем цифровом атласе (SOAR), я наткнулся на некоторые карты, где также указываются залежи нефти, помимо первой приведенной мной карты природных ресурсов

В части карты справа из полной геологической карты бывшего советского союза видно расположение нефтяных и газовых месторождений в северо-восточном регионе Украины, где примерно 2000 км граничит с рф в Днепровско-Донецком геологическом бассейне: главная нефтяная провинция Восточной Европы. Нефтяные месторождения обозначены черными точками, а газовые - красными.

Как минимум, стоит принять тот факт, что нефть на территории Украины есть. Но точное количество запасов найти в свободном доступе, скорее всего, невозможно.

Уран

Ядерная энергетика активно развивается по всему миру, особенно в таких странах, как Китай, Индия и США. Но несмотря на эти тенденции, добыча природного урана в последние годы сокращается, и каждый год увеличивается дефицит между его производством и потреблением. Этот разрыв составляет около 20 тыс. тонн урана ежегодно, и пока его восполняют за счёт существующих запасов. Такая ситуация может привести к резкому скачку цен на уран в ближайшем будущем, когда запасы начнут исчерпываться, так как они не безграничны. Ниже приведен список стран с крупнейшими месторождениями урана и их метрики запаса ресурсов, производительности, потребления и дефицита.

По данным МАГАТЭ, Украина является членом этой организации с самого ее основания. Но ресурсы урана в Украине до конца не исследованы и не изучены. Все месторождения расположены на Украинском щите и Днепровско-Донецкой впадине. Приблизительная оценка ресурсов урана - 185 килотонн, что делает Украину крупнейшим месторождением в Европе и 11-м в мире.

В Украине крайне развита атомная энергетика, которая производит более 55% электроэнергии от общего баланса. В то же время местная добыча урана может обеспечить только 30% потребностей. Остальной уран “Энергоатом” закупает из других стран. Да, будучи крупнейшим месторождением, у нас нет технологий и инвестиций для добычи урана в масштабах, которые бы покрывали наши потребности на все 100%, не говоря уже о экспорте.

При растущем потреблении энергии развитыми экономиками и растущем дефиците урана, он может стать одной из ключевых геополитических целей.

Критическое сырье

Более новые исследования, которые провели SecDev, показали, что на текущий момент на оккупированных рф территориях, находятся углеводороды на сумму более $12 трлн, а общая оценочная стоимость национальных ресурсов Украины оценивается в более $26 трлн. Это ровно те суммы, которые озвучивал старший сенатор США Линдси Грэм в своем интервью Face of Nation:

Если взглянуть на исследования Украинской геологической службы, в древних породах Украинского щита скрыты месторождения лития с огромным потенциалом. Эти месторождения находятся преимущественно в районе Мариуполя, портового города Донбасса. Ту же информацию опубликовало издание The NY Times

В 2021 году ЕС уже пытались диверсифицироваться от Китая и рф путем “стратегического партнерства” с Украиной, так как Европа критически зависит от импорта сырья из Китая, который обеспечивает 98% поставок.

Большая часть сырья используется в аккумуляторах электромобилей, смартфонах и ветровых турбинах. На 2021 год, список критического сырья ЕС состоял из 30 материалов, включая редкоземельные элементы, бокситы, литий и титан. Не менее 20 из них находятся в Украине

Китай стал лидером в сфере добычи и производства критически важных ресурсов и приобрел еще большее геополитическое влияние за счет них. Это позволяет КНР оказывать давление на экономические/политические решения других стран.

Но протекционизм усиливается и в других странах: Зимбабве и Чили ограничивают экспорт лития, а Индонезия и Филиппины ужесточают контроль над поставками никеля. Все эти действия сильно влияют на глобальные цепочки поставок, делая их менее стабильными и предсказуемыми. С полномасштабной войной в Украине, выросли цены на литий и никель, которые используются в производстве электромобилей и развитии возобновляемой энергетики

Кроме того, возросла стоимость металлов платиновой группы, которые играют ключевую роль в развитии водородной экономики. Последствия этих процессов уже ощущаются во всем мире.

Промышленность Европы, зависящая от импорта критического сырья, начинает угасать. Электромобили, производимые в ЕС и США, постепенно становятся неконкурентоспособными по сравнению с китайскими аналогами из-за отсутствия альтернатив поставок сырья. Это лишь один из примеров, насколько зависимость от одного поставщика критически важных ресурсов может подорвать экономическую стабильность целых стран и отраслей промышленности.

Итог

Украина стала эпицентром геополитических изменений, где столкнулись интересы автократических режимов и демократических союзов. Управление энергетикой, продовольственными и минеральными ресурсами является главной целью, так как каждый из этих стратегических ресурсов представлен в Украине в изобилии.

Отслеживая все эти взаимосвязи, становится более понятной логика действий рф и Китая, стремящихся к укреплению своих позиций на мировой арене в экономической и геополитической сферах. Контроль над природными ресурсами - ключевая стратегическая цель. Это объясняет “военную конкуренцию” автократических и демократических государств, к примеру, на Ближнем Востоке или Африке, где также находятся энергетические и редкоземельные ресурсы.

Исторические, культурные, религиозные, языковые, этнические и другие факторы, несмотря на их значимость, служат лишь инструментом для управления человеческими ресурсами, тогда как истинной причиной конфликтов является контроль дефицитных природных ресурсов. Это ключ к глобальному доминированию.

Возникает вопрос: “Могут ли стороны отказаться от стратегических целей в пользу временных компромиссов?”. Думаю, ответ очевиден.

Что такое дефолт?

Каждая страна берет в долг деньги путем взятия кредитов или выпуска государственных ценных бумаг - облигаций. Этот долг может быть использован для строительства дорог, школ или поддержки экономики в целом. Естественно, все долги берутся на время, с точной датой выплаты процентов и полной суммы займа.

Когда приходит время возвращать деньги, страна должна заплатить проценты и основную сумму долга. Если у правительства нет достаточного количества денег, чтобы это сделать (иными словами - неплатежеспособность), наступает суверенный дефолт.

Долги государства разделяются на два вида - внешние и внутренние.

Внешние долги - деньги, которые страна заняла у других стран или международных организаций, таких как МВФ или Всемирный банк.

Внутренние долги - деньги, которые государство заняло у своих граждан, компаний или банков внутри страны. Государство выпускает облигации, а граждане покупают их, ожидая на получения дохода от процентов, ведь это выгоднее депозита в банке, но не намного безопаснее. В случае неспособности оплатить внутренний долг, центральный банк может напечатать нужное количество денег, для его погашения. В итоге, происходит девальвация валюты и деньги обесцениваются.

Долговая схема отлично работает в случае, когда страна способна с легкостью справляться с своей долговой нагрузкой. Если государство имеет профицит бюджета, то оно способно легко платить по своим счетам. Но если в бюджете дефицит - начинаются проблемы.

Как выглядит украинский долг

State Domestic Debt - внутренний долг, который государство должно кредиторам внутри страны. Он рассчитывается в гривне и может включать в себя облигации, казначейские векселя и другие долговые инструменты, выпущенные правительством и проданные внутренним инвесторам (украинцам).

Guaranteed Domestic Debt - внутренний долг, взятый украинскими государственными предприятиями или региональными правительствами внутри страны, но гарантированный центральным правительством. То есть заемщиком выступает отдельный институт. Если данный институт не может выплатить долг, то центральное правительство обязуется его погасить.

State External Debt - внешний долг, который государство должно иностранным кредиторам. Он обычно выражен в евро/долларах и включает в себя займы от других стран, международных организаций или иностранных частных инвесторов.

Guaranteed External Debt - внешний долг, взятый украинскими компаниями, предприятиями и т.д. у иностранных кредиторов, но гарантированный центральным правительством. Если заемщик не сможет выплачивает долг, то тут так же правительство обязуется погасить его.

Как бы там ни было, все сводится к тому, что в любых обстоятельствах, все зависит от платежеспособности центрального правительства Украины. Но платежеспособно ли наше государство?

Если брать за основу слова Гетьманцева, то к примеру, в мае платежный баланс вышел с наибольшим дефицитом с начала войны. Основная причина - низкие, почти отсутствующие, объемы поступлений международной помощи на фоне устойчивого внешнеторгового дефицита. Наш профицит бюджета полностью зависит от кредитов.

Когда в стране наблюдается устойчивый недостаток средств в бюджете, о каком погашении долгов может идти речь?

Взглянем на проблематику с другой стороны. Из выше описанного мы видим, что любой государственный долг должно обеспечивать центральное правительство. У правительства лишь несколько вариантов привлечения денег в бюджет: увеличение налогов, новые займы, продажа активов из резервных фондов, увеличение экономического роста и доходов с госпредприятий, снижение государственных расходов.

Из всех вариантов, в текущих обстоятельствах наиболее реальными выглядят увеличение налогов, продажа активов или снижение государственных расходов. Только под расходами нужно учитывать также социальные расходы (пенсии, зарплаты госслужащих и т.д.). В общем, бремя государственного долга в конечном счете ложится на плечи граждан страны, а не на правительство. Любые решения по управлению долгом всегда отражаются на благосостоянии населения.

Как вы видите из первого графика, долг значительно увеличился за последние несколько лет. Общий объем долга Украины (на конец апреля 2023 года) составил $152 млрд. Из них более 70% ($108,4 млрд) - внешний долг, а оставшаяся часть - внутренний долг (который в случае чего, можно решить печатью денег).

Около $70 млрд внешнего долга вовсе не подлежит обсуждению о реструктуризации - тут либо погашать задолженность, либо дефолт. Оставшаяся часть внешнего долга реструктуризации подлежит. Так как срок действия отсрочки по выплатам долга заканчивается в августе 2024 года, должно найтись решение об отсрочке погашения. Если решение не найдется - дефолт.

Реструктуризация

Украина всегда шла по легкому пути - занять новую сумму, чтобы погасить старую.

Такой способ также жизнеспособен определенное количество времени. Но в конце-концов любая страна сталкивается с ситуацией, когда средств на погашение долгов не хватает катастрофически, и новые дотации не могут компенсировать старые долговые обязательства. В таком случае требуется реструктуризация государственного долга.

Реструктуризация представляет собой изменение условий возврата долга. Реструктуризация может быть различных типов:

• Увеличение периода, за который долг должен быть выплачен (инвесторы получат ту же прибыль но в более длительном периоде);

• Снижение процентной ставки, чтобы уменьшить ежемесячные платежи (инвесторы получат меньшую прибыль);

• Списание части долга, если это единственный способ вернуть хотя бы часть средств кредиторам (инвесторы получат лишь часть вложенных ними средств).

Но основной результат реструктуризации - сохранение доверия инвесторов, несмотря на его шаткость. Такой процесс можно сравнить с обыкновенными долговыми обязательствами в бытовой жизни:

Предположим, что вы даете займ другому физлицу, при этом срок погашения этого займа постепенно продлевается из-за того, что у заемщика не хватает средств для возврата долга. Потом и вовсе вас ставят перед фактом - либо заемщик вернет вам половину средств в далеком будущем, либо совсем ничего (дефолт).

Хорошо, вы согласились на половину средств. Но каковы гарантии, что это половина средств снова вернется к вам? Ведь к моменту новой даты оплаты, у заемщика снова может не хватить денег для погашения. Возможно лучше сейчас принять тот факт, что заемщик не может справиться с своей долговой нагрузкой?

Будет ли у вас доверие к такому физлицу? Сомневаюсь, что доверие останется на прежнем уровне, и вы продолжите давать займы этому человеку. Похожая ситуация и с государством.

Предложение Украины

Кратко изложу факты, описанные в Лондонской фондовой бирже (LSE) по поводу предложений Украины о реструктуризации. Руководство нашего государства предложило два варианта реструктуризации своих еврооблигаций:

Вариант 1:

Обмен еврооблигаций на пакет из Vanilla Bonds (обычных облигаций) и State Contingent Instruments или SCDIs (условных инструментов). То есть, держатели получат $400 обычных облигаций и $350 SCDIs за каждые $1000 еврооблигаций. Но есть нюанс.

Условия по обычным облигациям:

• Сроки погашения обычных облигаций - 2034, 2035, 2036, 2038 и 2040 годы.

• Процентная доходность по ним: 2024-2025: 1% 2026-2027: 3% 2028 и далее: 6%

Но что такое условный инструмент (SCDI)? Это вообще не облигация, а пустышка. Это инструмент, который предусматривает возможность его обмена на обычные облигации в 2027 году при определенных условиях:

• Средние налоговые поступления за 2025-2026 годы должны превышать средние прогнозируемые МВФ налоговые поступления за эти же годы.

• Средний ВВП за 2025-2026 годы должен составить не менее 85% от уровня ВВП 2021 года.

Реально ли обеспечить подобные результаты в условиях войны? Выглядит скверно. Если же условия не соблюдены, то и конвертация не происходит, а бумаги просто сгорают. Таким образом держатели получат не $750 из $1000, а всего $400 (обычных облигаций).

Вариант 2:

Обмен еврооблигаций только на обычные облигации.

Держатели получат $475 обычных облигаций за каждые $1000 еврооблигаций, то есть 47,5%. Условия по обычным облигациям такие же, как в Варианте 1.

Но в подобных дебатах всегда есть две стороны. Только что мы рассмотрели предложение заемщика (Украины). Теперь рассмотрим предложение кредиторов (других стран).

Предложение кредиторов

Ответ комитета кредиторов выглядит иначе и состоит из первоначального варианта и дальнейших его корректировок.

Первое предложение комитета представляло собой следующую структуру:

• Обмен украинских еврооблигаций на других два типа облигаций: а) Market Bond - облигация с фиксированным процентным годовым доходом 7,75% на 40% основной суммы еврооблигаций и начисленных процентов. б) Recovery Bond - облигация с переменными, повышающимися купонами (процентными доходами), на 40% основной суммы еврооблигаций и начисленных процентов.

То есть фактически обычная старая еврооблигация будет заменена двумя новыми на 80% от первоначальной суммы вложений. Это потеря 20% средств для кредиторов.

Последующие корректировки данного предложение выглядят так:

• Увеличение сокращения долга до 22,5% через изменение количества Recovery Bond.

• Введение структуры процентного дохода Cash/PIK для Market Bond в период программы МВФ. Из 7,75% доходности по Market Bond, 7,25% выплачивается наличными (Cash), а 0,5% снова тратится на покупку украинских облигаций (PIK) в 2024-2027 годах.

• Полный денежный купон 7,75% выплачивается после 2027 года.

По итогу, предложения кредиторов МВФ оценило как не соответствующие целевым показателям устойчивости долга, даже при таких условиях Украина не выберется из долговой ямы.

При чем тут вообще МВФ?

Казалось бы, разговор ведется между кредиторами и Украиной о том, как реструктуризировать долг. Если вы подумали, что МВФ в этих договоренностях - посредник, то это не совсем так.

Международный валютный фонд не ведет переговоры между Украиной и её кредиторами и не принимает решения за них. Но МВФ играет ключевую роль в процессе реструктуризации долга.

Во-первых, МВФ предоставляет Украине финансирование по программе EFF (Extended Fund Facility). Это долгосрочная программа кредитования, которая создана для стран, столкнувшихся с серьезными проблемами платежного баланса. Соответственно, такое финансирование зависит от выполнения поставленных МВФ условий, которые также включают устойчивость долга Украины. То есть, чтобы продолжать получать финансовую поддержку от МВФ, Украина обязана следовать экономическим и финансовым рамкам.

Когда МВФ оценивает предложения кредиторов по реструктуризации долга, он проверяет их на соответствие этим целевым показателям программы. Если предложение не соответствует правилам, МВФ говорит прямо об этом. Это не означает юридический отказ от предложения, это скорее оценка дальнейших перспектив в случае реализации данного предложения.

Если МВФ считает, что предложение кредиторов не обеспечивает устойчивость долга, это напрямую влияет на решение Украины, так как это влияет на готовность МВФ продолжать свою программу финансирования. Понимаете о чем речь? Чтобы была возможность погашать старые долги, Украина должна следовать строгим рамкам для получения кредитов, которые способствуют восстановлению экономики и росту поступлений в бюджет (из чего потом и платятся счета за долги). Если рамки не соблюдены - новых траншей не будет, соответственно нечем будет погашать долги в целом.

По сути, МВФ создает жесткие условия для переговоров. Его целевые показатели служат ориентиром для обеих сторон. Предложения, которые не соответствуют этим показателям, едва ли будут приняты Украиной. Не смотря на то что МВФ не посредник, он тот, чья оценка играет критическую роль в процессе переговоров.

Условия МВФ

• Размер долга должен составить 82% от ВВП к концу 2028 года.

• Долга должен снизиться до 65% от ВВП к концу 2033 года.

• Среднее соотношение валовой потребностей в финансировании должно составлять не более 8% от ВВП в период после программы МВФ (2028-2033 годы).

• Дополнительные цели включают облегчение обслуживания внешнего долга в размере 1-1,8% ВВП ежегодно в течение периода действия программы МВФ.

• Предложение по реструктуризации долга Украины должно соответствовать этим целевым показателям не только в обычном сценарии МВФ, но и в более негативных сценариях, учитывая высокую неопределенность.

• Украина должна взять на себя конкретные обязательства по проведению политики для обеспечения соответствия этим целям. Тут речь скорее идет о снижении расходов, увеличении налогов и борьбой с коррупцией.

• Предложение о реструктуризации долга должно соответствовать принципу равных условий для всех официальных кредиторов и доноров Украины. Не должно быть никаких преимуществ у одних кредиторов перед другими.

• В случае ухудшения макроэкономической ситуации и перспектив долга, Украина обязуется провести дальнейшую реструктуризацию внешнего коммерческого долга, если это потребуется для восстановления устойчивости долга в соответствии с параметрами программы МВФ.

Так как ранее кредиторы не предоставили план реструктуризации, который поспособствует реализации данных условий, то его невозможно одобрить Украиной. Ведь таким образом не будет новых кредитов от МВФ.

План Украины же строится полностью вокруг условий МВФ, но не устраивает кредиторов. В этом и загвоздка. Кредиторы не готовы расставаться с деньгами, поэтому предлагают более выгодные для себя условия. Украина в свою очередь не может согласиться на такие условия, потому что окажется в еще более глубокой долговой яме без руки помощи со стороны МВФ. Сейчас, за счет кредитов МВФ украинская экономика может выжить, без них - нет.

Компромисс

В конце-концов, Украина достигла принципиального соглашения с Комитетом кредиторов о реструктуризации 13 серий еврооблигаций. Соглашение фактически было одобрено МВФ и Группой кредиторов Украины.

Основные условия реструктуризации:

• Держателям облигаций предлагается обменять существующие облигации на новые облигации двух типов: A и B, что похоже на структуру предложения кредиторов (Market Bond и Recovery Bond).

Облигации типа A:

• 40% от основной суммы старых облигаций плюс накопленные проценты до 1 августа 2024 года. Различные купонные ставки, начиная с 1,75% и достигая 7,75% в долгосрочной перспективе. То есть, процентные ставки постепенно увеличиваются, что частично соответствует идее переменных купонов в предложении кредиторов

Облигации типа B:

• 23% от основной суммы старых облигаций плюс накопленные проценты до 1 августа 2024 года. Купонные ставки варьируются от 0% до 7,75% в зависимости от периода.

Учет накопленных процентов:

• Для обоих типов новых облигаций (A и B) в основную сумму включаются накопленные и просроченные проценты по старым облигациям до 1 августа 2024 года. Это означает, что кредиторы не теряют накопленные проценты, а получают их в виде увеличенной основной суммы новых облигаций.

Дополнительные условия:

• Предусмотрен платеж за согласие изменения условия по долговым выплатам, в размере 1,25% для держателей, которые согласятся на этот обмен до определенного срока.

• Существует возможность выпуска дополнительных облигаций B (Contingent Bonds B) в 2029 году при выполнении определенных экономических условий. Это похоже на SCDI в предложении Украины, но реализовано немного иначе.

В итоге, МВФ и Украина согласились на вариант, где кредиторы получат 63% от основной суммы долга, а также все накопленные проценты за предыдущие периоды. С учетом процентных выплат общую сумму возврата можно оценить примерно в 80-90% от первоначальной суммы задолженности. Дополнительно, для стимулирования быстрого принятия решения, кредиторам предложен бонус в размере 1,25% сверх согласованной суммы, если они примут условия в установленные сроки. Этот компромисс даст нам частично облегчить свою долговую ношу, в то время как кредиторы сохранят большую часть своих инвестиций. Но в целом, это не освобождает нас от выплат по долгам.

Защита интересов кредиторов

В этом же соглашении есть речь о страховке кредиторов, на что бы я хотел обратить внимание. Если в будущем потребуется дальнейшая реструктуризация облигаций A и B в связи с реструктуризацией официальных кредитов Украины (как предусмотрено текущей программой МВФ), будут применены положения о восстановлении убытков.

Вместо того, чтобы основываться на более низкой стоимости облигаций после этой реструктуризации, инвесторы вернутся к своей первоначальной инвестиции в $1000 за облигацию. То есть, будет учитываться сумма, которую кредиторы изначально вложили до реструктуризации 2022 года. К этой сумме добавятся абсолютно все проценты, которые накопились с момента первоначальной инвестиции, но не были выплачены. Из нее будут вычтены все процентные платежи, которые инвесторы получили по новым облигациям A и B после текущей реструктуризации.

По сути, это защитный механизм, который гарантирует, что если ситуация ухудшится и потребуется новая реструктуризация, инвесторы не будут "дважды наказаны". Вместо этого они вернутся почти к изначальной позиции, как если бы текущая реструктуризация вообще не происходила. Хорошо ли это для инвесторов? - Безусловно. Хорошо ли это для Украины? - Лишь в краткосрочной перспективе.

Если посмотреть на это с позиции Украины, то такой механизм возвращает долговую нагрузку к исходному уровню, что не уменьшает общий объем долга Украины. При повторной реструктуризации может быть сложнее договориться с кредиторами о новых условиях, учитывая, что предыдущие уступки фактически аннулируются. Это негативно повлияет на репутацию Украины на международных финансовых рынках. Можно 100 раз договориться о реструктуризации, но если возможности к оплате не меняются, рано или поздно, это приведет к дефолту.

Позитивный момент лишь в том, что есть некоторый выигрыш времени. Эта реструктуризация дает Украине время для восстановления экономики. При правильном использовании государственных ресурсов, страна может оказаться в лучшем экономическом положении к моменту погашения долга. Сейчас, в кризисных обстоятельствах такая "передышка" необходима как никогда, ведь это помогает нам избежать дефолта, что было бы гораздо более разрушительным для экономики.

Если наступит дефолт

Мы рассмотрели значение данного термина, но не описали его последствий. В Украине ранее случался частичный дефолт. Но это касалось исключительно облигаций, купленных россией. До сих пор происходят суды вокруг этой ситуации. На подобный случай сложно полноценно ориентироваться также по причине военных действий, которые сейчас напорядок масштабнее, нежели в 2014 году. Поэтому пример дефолтов нужно брать именно из аналогичных ситуаций в других странах.

Если представить государство как сложный механизм, вроде автомобиля. То в таком случае война - это жестокая авария, в которой человеческие потери - повреждение двигателя, разрушение инфраструктуры - разбитый кузов, а финансовое истощение - течь в бензобаке. Военные действия приближают страну к дефолту по мере потерь.

Если не брать во внимание мировые войны, то в современной истории были примеры воюющих стран, в которых случился дефолт. Каждый случай по-своему уникален, но можно привести в пример Аргентину (1982) (несмотря на разницу в обстоятельствах, нам интересны последствия).

Рассмотрим кратко кейс с Аргентиной.

• 1976 год - неудачная экономическая политика, которая привела к гиперинфляции. Это повлекло за собой политические разноглисия и захват власти военными.

• 1981 год - дефицит бюджета снова начал расти, превысив 8% ВВП. Центральный банк печатал новые деньги путем предоставления кредитов правительству или покупки государственных облигаций, что привело к сокращению международных резервов. То есть, увеличение денежной массы привело к обесцениванию аргентинского песо. Чтобы поддержать курс валюты, центральный банк продавал свои международные резервы (золото, доллары США) в обмен на собственную национальную валюту, чтобы поддержать курс. Таким образом у центрального банка не осталось инстранных денег для дальнейшей гибкости и поддержания курса. Все это сопровождалось постоянным ростом внешнего долга, ростом неравенства среди слоев населения, нарушением прав человека, подавлением инакомыслия и репрессиями.

• 1982 год - военные начали вторжение на Фолклендские острова, британскую колонию, на которую претендовала Аргентина. Британия отомстила за такие действия и Аргентина проиграла короткую, но жестокую войну. Есть мнение, что военные использовали конфликт, чтобы отвлечь внимание от экономических проблем, которые подпитывали политическое недовольство. Именно в 1982 году произошел дефолт по внешнему долгу страны. Как и описано выше, ключевой проблемой стала некомпетентность руководства в решении экономических проблем. Все решения сводились к печатанию аргентинских песо для обслуживания своих потребностей, при этом не способствуя экономическому росту. Такая политика продолжалась и по настоящее время. Долгий период после дефолта в 1982, Аргентина не имела возможности занять средства у иностранных кредиторов, так как доверие кредиторов было утеряно.

Все страны, которые столкнулись с дефолтом в результате войн или политических конфликтов, имеют общие последствия. Все испытывали глубокие экономические трудности, включая снижение ВВП, инфляцию, дефицит бюджета, девальвацию национальной валюты и трудности с доступом к финансированию. Новый иностранный капитал переставал поступать, а старые инвестиции полностью или частично выходили из этих государств.

Высокий уровень безработицы, бедность, голод и ограниченный доступ к основным услугам (здравоохранению, образованию и т.д.) - обычные последствия серьезных экономических кризисов. В результате происходили дальнейшие политические разногласия, коррупция, усиление социальных протестов и нестабильности в таких странах.

Ни один дефолт в военное/послевоенное время не был легкой прогулкой для государств. Будет ли Украина исключением в случае дефолта? Хотелось бы верить, но вполне возможно, что мы можем оказаться в столь же плохих обстоятельствах. При дефолте, рамки МВФ будут еще более жесткими для дальнейшей помощи, а уровень жизни населения ухудшится в разы.

Вывод

Высокая долговая нагрузка, неплатежеспособность, и как следствие - низкий кредитный рейтинг Украины, существенно осложняет выход из экономического кризиса. Для этого нужны значительные финансовые вливания. На фоне снижающейся демографии государство будет вынуждено увеличивать налоговую нагрузку на население для поддержания необходимого уровня государственных расходов. Это, в свою очередь, может привести к дальнейшему ухудшению экономической ситуации.

Для нас уже не существует простого и безболезненного решения. Любые меры, принятые государственными органами, неизбежно приведут к негативным последствиям для экономики и населения в большей или меньшей мере.

Вариант дефолта - один из неблагоприятных сценариев, но он лишь отражает ту сложность ситуации, с которой может столкнуться страна в будущие годы. Избежать этого можно только при стабильной и постоянной финансовой поддержке от других стран.

Это является ключевым моментом, так как преимущественное большинство розничных трейдеров торгуют именно контракты на разницу, что и определяет совсем другой формат работы брокера при взаимодействие с такими клиентами.

Какова роль брокера?

Если из статьи убрать контекст в виде контрактов на разницу, то данный раздел я бы начал с красивой формулировки о том, что брокер является посредником между трейдером и биржей. Но это применимо лишь к торговле реальными финансовыми активами, а не спекулятивному производному финансовому инструменту.

Возвращаемся в реальность рядового розничного трейдера. В данной системе, брокер выступает платформой, которая предоставляет возможность торговать внутри нее самой по принципу замкнутого круга. То есть, вашим контрагентом будет всегда ваш брокер (максимум - другой клиент этого же брокера), а не кто то другой на бирже, так как контракты на разницу априори не попадают на биржу.

Безусловно брокер создает хорошую имитацию реальной биржевой торговли, но фактически она таковой не является. Вы получаете котировки на валюту, которые соответствуют действительности, но это лишь техническое (программное) решение брокера, а не результат того, что вы непосредственный участник рынка.

Итого: Брокер = “исполнитель ордера” + ваш контрагент в сделке.

Форматы работы брокера

Касательно того, что брокер это единственный контрагент в вашей сделке ничего не меняется. Под форматом / концепцией работы брокера, следует понимать его отношение к диверсификации рисков. Чисто технически для трейдера изменений нет, но все таки одна из моделей работы более прозрачна и не выглядит так манипулятивно по отношению к клиентам.

В сети вы можете найти много разных неймингов для той или иной модели работы брокера (A book - B book, DMA - MM и т.п.), моя же задача упростить это все и дать более простое понимание не теряя при этом сути. Поэтому, все сводится к следующим двум форматам работы брокера:

Брокер принимает на себя весь риск связанный со сделкой трейдера

В рамках данного формата, брокер не использует инструмент диверсификации в виде поставщика ликвидности, а замыкает всю цепочку от “исполнения ордера” до результата сделки самостоятельно.

Точно так же, как у вас есть “setup”, с определенным процентом winrate, так и брокер действует по тому же принципу, где трейдер является переменной в его формуле. Отличный winrate и есть главной причиной, почему многие брокеры используют именно такой формат работы.

Под winrate я имею в виду то, какой процент трейдеров успешен в своей торговле. Не буду голословен и приведу вам статистику Interactive brokers - брокера, у которого вы не просто закинули деньги на счет и начали торговать, а где вам нужно пройти своего рода верификацию. То есть подход более серьезный нежели у подавляющего большинства других поставщиков брокерских услуг.

Но даже компания такого уровня, c наличием фильтра от клиентов с нулевым уровнем знаний, приводит статистику, где 61 % розничных трейдеров теряют деньги торгуя CFD.

Ну и думаю теперь ответ очевиден, в вопросе того, почему брокеры выбирают такую модель работы - максимизация прибыли.

Перейдем к следующей концепции.

Брокер диверсифицирует риск посредством поставщика ликвидности

При данном формате работы, заработок брокера не связан с исходом сделки трейдера, так как он зарабатывает на комиссиях и / или спредах. Собственно говоря и для нас, как для трейдеров, данный вариант выглядит более прозрачно и вызывает больше доверия.

По моему личному мнению, именно то как выглядит работа брокера глазами трейдера при данной модели, и есть одной из основных причин ее использования. Можно сказать, что это маркетинговая составляющая, так как такой подход выглядит более серьезно, особенно на контрасте с ранее рассмотренной концепцией работы брокера.

Второй причиной являются исключительные случаи, когда объем сделки трейдера достаточно велик, чтобы у брокера отпало желание работать по первой модели, так как ставки слишком высоки.

Но речь идет о транзакциях от миллиона долларов США, не депозита, а суммы одной транзакции !

Давайте рассмотрим практическую составляющую данного формата. Вся суть заключается в том, что брокер копирует данные ордера своего клиента и открывает аналогичный ордер у поставщика ликвидности. Акцентирую ваше внимание, брокер никуда не передает сделку трейдера, он создает собственный ордер с теми же цифрами.

Данный вариант позволяет брокеру выйти в безубыток при любом исходе сделки

И как я уже писал ранее, прибыль формируется за счет комиссий и спредов, при этом сама деятельность брокера не выглядит для клиента, как откровенная манипуляция, где одна из сторон заинтересована в том, чтобы вторая всегда “проигрывала”.

Вывод

Ни в одном, ни в другом формате - вы не участник рынка, а ваши сделки не влияют на курс валют и за вашими стоп лоссами никто не может “охотиться”, так как контракты на разницу внебиржевой инструмент. Но если даже отбросить нюанс с CFD и взять реальные активы, то выводить абсолютное количество людей на биржу для брокера не интересно = не рентабельно.

QE, или политика “количественного смягчения” - это инструмент денежно-кредитной политики, при котором центральные банки покупают на собственный баланс большие объемы государственных облигаций и других финансовых активов для "стимулирования" экономики.

Этот способ поддержки экономики начал применяться во всем мире после кризиса 2008 года, для спасения финансового сектора (балансы центральных банков с тех пор сильно выросли).

По сути, центральные банки включают “печатный станок”. Новые деньги, напечатанные центробанком для покупки облигаций и других финансовых инструментов, увеличивают предложение денег в экономике. Это ведёт к снижению стоимости денег.

Заметьте, как изменился баланс центральных банков с 2008 года (график справа), он полностью отражает рост инфляции и увеличение денежной массы.

Центральные банки обычно используют количественнеое смягчение (QE), когда их целевая процентная ставка (указано на графике слева) приближается к нулю или достигает его, как это было в 2008 году.

Дело в том, что центральные банки могут напрямую контролировать только краткосрочные процентные ставки (например, процентные ставки по кредитам и депозитам со сроком до 1 года). А вот на долгосрочные ставки, такие как доходность 10-летних облигаций, центробанки имеют непрямое влияние.

Когда ключевая ставка уже близка к нулю, дальше снижать её невозможно. Но экономике всё равно может требоваться поддержка для восстановления.

В этом случае центробанки начинают покупать государственные и другие облигации в рамках QE. Это позволяет снизить процентные ставки по доходностям всех активов, и краткосрочных, и долгосрочных.

То есть, если ключевая ставка уже 0%, центральный банк может ещё понизить долгосрочные ставки через QE. Это дополнительно поддерживает экономику и кредитование.

Механизм количественного смягчения

1. Центральный банк печатает новые деньги.

2. На эти новые деньги ЦБ покупает государственные облигации у коммерческих банков.

3. Коммерческие банки получают взамен облигаций резервы (депозиты) в центральном банке.

4. Эти резервы коммерческие банки могут использовать только для расчетов между собой в финансовой системе. Выдавать эти резервы в качестве кредитов реальному сектору экономики коммерческие банки не могут. Таким образом, напечатанные центральным банком для выкупа облигаций деньги остаются в финансовом секторе и не вызывают инфляцию в реальном секторе.

5. Кроме коммерческих банков, центральный банк покупает облигации у пенсионных и инвестиционных фондов. Когда у пенсионных фондов выкупают облигации, они получают взамен депозиты в коммерческих банках.

6. Таким образом, у коммерческих банков растут депозиты (обязательства) и резервы в центрального банка (активы), их баланс увеличивается.

7. QE (без бюджетного стимулирования) не приводит к инфляции индекса потребительских цен (CPI), так как деньги не попадают в реальную экономику через кредиты (как это было в 2008 году).

• QE действительно создает денежную инфляцию (увеличение цены активов). ЦБ покупает гособлигации у банков и других участников рынка, увеличивая предложение денег. У банков и фондов появляется избыток ликвидности (денег), который они вкладывают в другие активы - акции, облигации корпораций, недвижимость.

Эффект QE на финансовые активы

Количественное смягчение (QE) сильно влияет на рост стоимости финансовых активов. Всё начинается с того, что процентные ставки по краткосрочным гособлигациям резко снижаются. Это запускает цепную реакцию на рынке:

1. Инвесторы, которые покупают краткосрочные облигации (например, 1-3 года), видят, что доходность близка к нулю. Чтобы получить более высокий доход, они продают краткосрочные облигации и покупают более длинные (10-30 лет).

2. В результате спрос на длинные облигации растёт, их цена повышается, а доходность снижается. Инвесторы в долгосрочные облигации начинают считать, что 1,5% доходности в год - это мало и покупают более рискованные корпоративные облигации.

3. Инвесторы в корпоративные облигации в свою очередь идут в структурные кредитные продукты, где доходность выше 5%. Это инструменты на основе пулов кредитов, которые дают более высокую доходность за счет повышенного риска (ценные бумаги, обеспеченные пулами кредитов или облигаций, ипотечные ценные бумаги и т.п.).

4. Инвесторы в структурные продукты начинают больше вкладывать в акции, так как они дают еще более высокую доходность.

5. Инвесторы в акции в свою очередь, могут увеличить вложения в криптовалюты.

QE заставляет всех брать на себя больший риск в погоне за доходностью. Это ведёт к росту инфляции и к финансовым “пузырям” (переоцененности рынка).

Эффект на благосостояние населения

QE способствует росту цен на финансовые активы (акции, облигации, недвижимость). От этого выигрывают те, у кого уже есть значительные вложения в такие активы:

• Домохозяйства с высокими доходами, как правило, имеют больше сбережений в ценных бумагах, недвижимости. Рост цен увеличивает их благосостояние на бумаге (mark-to-market).

• У компаний и корпораций также происходит рост стоимости активов. Это положительно влияет на их чистую прибыль.

В то же время, домохозяйства с невысокими доходами обычно не имеют значимых финансовых активов. Рост цен для них означает:

• Сложности с покупкой финансовых активов (или к примеру, жилья) в будущем из-за выросших цен.

• Снижение их доли благосостояния по сравнению с более состоятельными группами.

Простыми словами: те, кто инвестирует в период QE в финансовые активы (акции, облигации, недвижимость) - зарабатывают, так как цены на эти активы растут, а те, кто не инвестирует и не имеет сбережений в таких активах, относительно беднеют.

Quantitative Tightening (QT)

Это противоположная по отношению к количественному смягчению политика центральных банков, направленная на сокращение избыточной ликвидности в финансовой системе и сдерживание инфляции. Иными словами - политика “количественного усиления”.

Полноценная политика QT начала применяться ФРС США с 2017 года после масштабных программ QE. Она выражается в постепенном сокращении баланса ФРС за счет продажи ранее выкупленных активов.

Рассмотрим это на графике баланса ФРС, который изображен справа. Виден не только рост баланса, но и его снижение. Цель QT - не допустить перегрева экономики, сдержать инфляцию и “пузыри” на финансовых рынках, вызванные избыточной ликвидностью.

QT в сочетании с повышением процентных ставок, как изображено слева на графике - это логичный и ожидаемый шаг ФРС по нормализации денежно-кредитной политики после длительного периода сверхмягкой политики QE.

Высокие темпы инфляции в США вынуждают ФРС ограничивать ликвидность и сдерживать спрос, чтобы не допустить перегрева экономики. QT и повышение ставок - меры с одной целью. Избыточная ликвидность давит на курс доллара, а QT помогает укрепить доллар путём сокращения предложения.

Механизм количественного ужесточения

1. Центральный банк в рамках программы количественного смягчения (QE) покупала крупные объемы государственных облигаций у банков и других финансовых институтов, расплачиваясь новыми долларами. Это увеличивало предложение долларов.

2. Теперь, в рамках QT, центральный банк продает часть этих облигаций обратно на открытом рынке.

3. Чтобы купить эти облигации у центрального банка, коммерческие банки и инвесторы вынуждены использовать имеющиеся у них доллары. Таким образом, доллары, которые были ранее напечатаны центральным банком в рамках QE, теперь изымаются из обращения и возвращаются на баланс ЦБ.

4. В результате в экономике становится меньше долларов в обращении. А cокращение предложения долларов, в свою очередь, оказывает повышательное давление на американскую валюту. На графике справа изображен индекс доллара и баланс ФРС. Политика QT как в 2017, так и 2022 позитивно влияла на курс доллара.

Но ситуация, которая происходит в 2023 все же отличается. Происходит одновременно три фактора на рынке казначейских облигаций, которые негативно влияют на долговую нагрузку США:

• Продажа облигаций Федеральной резервной системой;

• Продажа облигаций крупнейшими держателями (Япония, Китай, Канада);

• Выпуск новых казначейских облигаций для покрытия расходов государства.

Все это влияет на увеличение бюджетного дефицита США и дальнейшему оттоку капитала из рынка облигаций. Постоянное увеличение бюджетного дефицита и государственного долга США способствует ослаблению доллара. Поэтому политика QT в данном случае не способна повлиять на укрепление доллара, так как это лишь один из факторов.

Еще один эффект QT на финансовые активы

Количественное ужесточение (QT) оказывает обратное воздействие на стоимость финансовых активов. Всё начинается с повышения процентных ставок по краткосрочным гособлигациям. Это также запускает цепную реакцию:

1. Инвесторы в краткосрочные облигации видят, что доходность растёт. Они начинают активно их скупать, продавая при этом долгосрочные облигации.

2. В результате спрос на долгосрочные облигации падает, их цена снижается, а доходность растёт. Инвесторы в долгосрочные облигации начинают активнее покупать более надёжные гособлигации.

3. Инвесторы в корпоративные облигации также предпочитают гособлигации из-за меньших рисков. Выводят деньги из структурных кредитных продуктов.

4. Инвесторы начинают меньше вкладывать в акции, потому что они выбирают менее рискованные активы при увеличении процентных ставок.

QT заставляет всех снижать уровень риска в портфелях. Это ведёт к снижению инфляции, но и к падению стоимости многих финансовых активов.

Еще один эффект на благосостояние населения

QT, в отличие от QE, наоборот, ведёт к снижению цен на финансовые активы. От этого страдают в первую очередь те группы, которые имеют значительные вложения:

• Домохозяйства с высокими доходами теряют часть своего благосостояния из-за падения котировок акций, облигаций, недвижимости.

• У компаний снижается чистая прибыль и стоимость активов.

Для домохозяйств с невысокими доходами снижение цен означает:

• Возможность в будущем приобрести финансовые активы или недвижимость по более доступной цене.

• Возможное повышение их доли благосостояния относительно более состоятельных групп населения.

Те, кто инвестировал в период QE, несут убытки от падения цен в период QT. А те, у кого не было возможности накопить активы, лишь относительно выигрывают. На самом деле при высоких процентных ставках и количественном ужесточении (QT) страдают все слои населения:

• У обеспеченных групп населения снижается благосостояние из-за падения стоимости их инвестиций и активов.

• Домохозяйства с невысокими доходами сталкиваются с ростом безработицы, замедлением темпов роста зарплат. Им сложнее получить кредит из-за более высоких ставок.

• Снижается потребительский и инвестиционный спрос, что ведёт к спаду бизнес-активности. Компаниям приходится сокращать расходы, в том числе на персонал.

• Сокращение социальных программ и пособий со стороны государства, которое оптимизирует бюджетные расходы.

• Снижение возможностей для развития бизнеса и самозанятости в условиях экономического спада.

По сути, ухудшается качество жизни для всего общества, но особенно сильно эти проблемы бьют по его наименее защищённой части.

Вывод

Несмотря на всю сложность и непредсказуемость финансовых рынков, политика центральных банков, по сути, задаёт основные долгосрочные тренды. Когда идёт активная фаза количественного смягчения (QE), можно довольно уверенно инвестировать в различные финансовые активы - акции, облигации, недвижимость. Их цены растут на фоне избытка денег в системе.

Но нужно быть готовым, что рано или поздно центральные банки начнут политику количественного ужесточения (QT). Это неизбежно приведёт к оттоку инвесторов из рискованных активов и падению цен на фондовых и других рынках.

Украина обеспечивает выплату пенсий за счет текущих поступлений в Пенсионный фонд. Основным источником этих поступлений являются отчисления работодателей из заработной платы нанятых работников.

Текущая система называется системой “солидарности поколений” и подвержена рискам, связанным со старением населения и сокращением числа работающих граждан.

Основные черты этой системы:

• Пенсионные взносы работающих граждан не накапливаются и не инвестируются, а сразу направляются на выплату текущих пенсий.

• Размер пенсии не зависит напрямую от размера взносов конкретного человека на протяжении трудовой деятельности. Все средства "сбрасываются в общий котел".

• Фактически нынешние работники обеспечивают нынешних пенсионеров, рассчитывая в будущем на помощь последующих поколений работающих.

• Такая система хорошо работает при высоком уровне занятости в экономике и благоприятном соотношении работающих и пенсионеров.

Принцип "солидарности поколений" предполагает, что каждое новое работающее поколение будет финансировать пенсии предыдущего за счёт своих пенсионных взносов. Но такая система неустойчива в долгосрочной перспективе. Почему?

Демография

График демографии населения Украины выглядит сейчас подобным образом:

Все мы знаем текущие причины резкого снижения демографии, но тенденция снижения происходила и ранее. Основные факторы влияния:

Низкая рождаемость. Ниже приведен коэффициент рождаемости в Украине (кол-во рожденных на 1000 человек) по отношению к Евросоюзу состоянием на 2021 год, подсчитанный Всемирным Банком.

На снижение рождаемости в европейских странах в свою очередь повлияли:

• Время финансовых кризисов приводит к экономической нестабильности, безработице, в особенности среди молодежи. Это заставляет людей откладывать рождение детей в такие периоды.

• Изменились ценности и приоритеты европейцев. Начался переход от модели многодетной семьи к малодетной, а часто и бездетной.

• Более позднее вступление в брак и рождение первого ребенка (после 30 лет), что способствует снижению общего числа рождений.

• Широкая доступность средств контрацепции и легализация абортов в некоторых странах.

• Фокус на карьере, образовании, самореализации, а не на семье и детях.

• Дороговизна рождения и воспитания ребенка на фоне снижения реальных доходов.

• Старение населения и рост продолжительности жизни.

Украине также присущи все эти факторы, но стоит дополнить, что отсутствие собственного жилья для многих людей является большой проблемой. А на фоне низких доходов, проблемным вопросом является и аренда жилья. Массовая трудовая миграция населения за границу в поисках благосостояния также играет весомую роль, так как миллионы украинцев работают в Польше, Чехии, Португалии, Италии и других развивающихся странах.

Высокая смертность. Ниже приведен график коэффициента смертности (на 1000 человек) состоянием на 2021 год.

Для Украины огромную роль играет старение населения, так как доля людей старше трудоспособного возраста постоянно растёт по соотношению к остальной части населения (из-за низкой рождаемости). Соответственно и количество смертей также растет.

Сюда стоит добавить: опасные инфекционные заболевания; ухудшение экологической ситуации и качества питания; недостаток финансирования медицины, её плохая оснащённость современным оборудованием, отток квалифицированных врачей за границу; дороговизну мед. услуг для значительной части населения (если сопоставлять с доходами населения) и многие другие факторы в виде вредных привычек (алкоголь, наркотики и их доступность), которые напрямую влияют на смертность.

А с учетом войны, все эти факторы только усугубились.

На данном графике вы можете увидеть, насколько сильным является расхождение количества молодого и стареющего населения:

Исходя из демографических тенденций, в ближайшее десятилетие ожидается сокращение численности молодого трудоспособного населения Украины при одновременном увеличении доли лиц пенсионного возраста. Это создаст растущий дисбаланс между числом плательщиков пенсионных взносов и получателей пенсий.

В результате, с большой долей вероятности, налоговых отчислений от занятого населения в пенсионный фонд станет не хватать для выплаты пенсий всем имеющим на то право пенсионерам.

Таким образом, уже в ближайшем будущем, пенсионная система “солидарности поколений” столкнётся с дефицитом средств, что сделает поддержание даже нынешнего уровня пенсионного обеспечения крайне сложной задачей.

Экономический спад

Военные действия и разрушения инфраструктуры привели к снижению ВВП Украины, а соответственно к снижению заработков работающих граждан и их пенсионных взносов. За 2021 и 2022 год ВВП снизилось приблизительно на 47%. Прогнозы данных НБУ указывают, что в 2023 году ВВП вырастет на 4.9%, что указано красной точкой на графике. Это лучше предыдущих оценок, благодаря адаптации бизнеса и населения к военным условиям.

До начала войны, ВВП Украины имело приблизительно ту же структуру, что и восемь лет назад, как на графике справа.

Больше половины ВВП приходилось на услуги, и куда меньшая часть на сельское хозяйство и промышленность.

Если такая большая доля ВВП занята лишь услугами, значит они столь востребованы в международном сообществе?

Может показаться парадоксальным, но в Украине, стране с высокой долей сферы услуг в ВВП, основная часть экспортной выручки обеспечивается за счет промышленности и сельского хозяйства. Дело в разнице между объемами производства для внутреннего потребления и для экспорта. Экспортная выручка обеспечивает ряд важных преимуществ:

• Приток валюты в страну, который позволяет оплачивать импорт, обслуживать внешний долг, пополнять золотовалютные резервы.

• Экспортно-ориентированные отрасли вынуждены оптимизировать издержки, внедрять инновации, соответствовать мировым стандартам.

• Экспортные производства обеспечивают занятость и доходы части населения.

Так что, даже если доля сферы услуг в ВВП высока, это вовсе не означает, что услуги конкурентоспособны на мировом рынке и могут обеспечивать экспортную выручку. Услуги, предоставляемые в Украине, в основном используются внутри страны.

В то же время отдельные отрасли промышленности и сельского хозяйства являются экспортно-ориентированными и поставляют значительную часть своей продукции за рубеж, обеспечивая основные валютные поступления в страну.

Но текущая ситуация куда сложнее. Вследствие масштабных разрушений инфраструктуры и промышленных объектов, блокирования морских портов, срыва логистических цепочек, нехватки сырьевых ресурсов и людей из-за войны, произошло резкое падение экспорта и производства в Украине. Многие предприятия вынуждены простаивать или сокращать выпуск продукции, что приводит к снижению ВВП страны по сравнению с довоенным уровнем.

Поэтому, для поддержания финансовой стабильности государство в большей степени полагается на финансовую помощь западных стран, а не на экспортную выручку. От регулярности этой помощи полностью зависят перспективы бюджета и платёжного баланса Украины. Государство полностью рассчитывает на поддержку партнеров, которая позволит правительству выплачивать пенсии, зарплаты врачам и учителям и выполнять другие обязательства перед гражданами.

Теневая экономика

Теневая экономика представляет собой все виды экономической деятельности, которые скрываются от государства. По сути все, кто хочет обойти закон, контроль и налоги, уходят в теневую экономику. Хоть это вредит государству, всегда находятся желающие получить дополнительную выгоду или скрыть свою незаконную деятельность таким путём.

Теневая экономика в нашем государстве формируется, в частности, под влиянием чрезмерной налоговой нагрузки, регуляторного давления, монополизации, несовершенства судебной системы и коррупции.

На графике ниже изображен уровень теневой экономики в % от ВВП от года к году, исходя из статистических данных Министерства экономики Украины.

Факторы, которые влияют на столь высокий уровень экономики в тени:

• Чрезмерная налоговая нагрузка. Предприятия сталкиваются с высокой налоговой нагрузкой, особенно когда речь идет об оплате труда. Уровень налогообложения оплаты труда слишком высокий, что делает экономически выгодным работать в тени. На сегодняшний день он составляет 41,5% (22% ЕСВ, 18% НДФЛ и 1,5% военный сбор). Для сравнения, эффективная ставка налогообложения фонда оплаты труда в Великобритании составляет примерно 31%, в Израиле - 22%, в Мексике - 20%, а в Новой Зеландии - 18%.

• Давление со стороны регулирующих органов. В связи с военным положением в Украине был введен правительственный мораторий на проверки бизнеса. Государственные контролирующие органы осуществляют только внеплановые проверки. Благодаря этому снизилось давление на бизнес, который получил больше возможностей работать и развиваться.

  • Но Кабинет министров Украины одобрил предложение снять этот запрет. Возобновление налоговых проверок должно произойти после одобрения законопроекта "О внесении изменений в Налоговый кодекс Украины и другие законы Украины относительно отмены моратория на проведение налоговых проверок". С одной стороны, это важно для государства, которое нуждается в налоговых поступлениях в бюджет, но, с другой стороны, это снова создаст давление на бизнес.

• Наличие монополий. Крупные игроки в разных секторах экономики имеют большое влияние на регулирование и динамику рынка. Это часто приводит к недобросовестной конкуренции, ограниченному доступу к рынку и ограниченным возможностям для малого и среднего бизнеса. Столкнувшись с этими проблемами, некоторые предприятия выбирают теневую экономику, так как это позволяет им работать без прямой конкуренции со стороны монополий.

• Несовершенная судебная система. Отсутствие доверия к правовой системе приводит к скептицизму относительно эффективности защиты прав собственности. Такое недоверие к правовой системе толкает бизнес к теневой экономике, где он может работать с определенной степенью анонимности и не полагаться на формальную правовую базу.

• Коррупция. Более 55% представителей бизнеса признали коррупцию второй по размерам угрозой после войны. Представители бизнеса выделили наиболее подвержены коррупционным проявлениям отрасли: таможня (35%), строительство и земельные отношения (33%), услуги по подключению и обслуживанию систем электро-, газо-, водоснабжения и водоотведения (29%). Высокий уровень коррупции заставляет многих предпринимателей выбирать неофициальную деятельность, в которой они могут избежать участия в коррупционных действиях.

Информация о высоком уровне теневой экономики в Украине имеет большое значение. По статистике 41% ВВП не учитывается из-за теневого сектора и находится вне налогового поля. Это колоссальные потери для бюджета нашей страны.

Отчасти масштаб теневой экономики является компенсацией за излишне высокую налоговую нагрузку и другие вышеизложенные факторы. Но с другой стороны, сама по себе теневая деятельность существенно вредит государству и экономике, способствуя дальнейшему усилению коррупции. За счет этого Пенсионный фонд также недополучает средства, необходимые для выплаты пенсий.

Государственный долг

Практически треть государственных долговых обязательств составляют облигации внутренних государственных займов (ОВГЗ), большая часть которых находится на балансе центрального банка (НБУ). Эти ценные бумаги приобретаются банками, страховыми компаниями и другими инвесторами. Теоретически, подобный долг при необходимости может быть погашен за счет дополнительной эмиссии гривны (инфляции, простыми словами).

Наибольшая доля задолженности приходится на займы международных институтов и иностранных правительств (46%). Эта часть выросла после начала военного конфликта, но пока не угрожает финансовой устойчивости, поскольку предоставлялась на льготных условиях под низкую процентную ставку с возможным переносом оплаты. Более того, официальные кредиторы пошли навстречу и согласились отсрочить платежи по этим кредитам до 2027 года.

Наибольшие опасения вызывает внешний коммерческий долг, привлеченный через суверенные еврооблигации (евробонды). Без реструктуризации этих инструментов в 2024 году предстоит крупный платеж кредиторам, в размере 208 млрд грн. Учитывая, что большая часть расходов финансируется за счет займов и грантов от партнеров, выполнить такие выплаты будет крайне сложно.

По данным Минфина, в 2024-2030 годах Украина должна будет вернуть почти 1 трлн грн по текущему курсу (а он вполне вероятно изменится к тому времени). В довоенное время эта сумма равнялась объему государственного бюджета страны.

Реструктуризация долга перед держателями евробондов является, возможно, единственным вариантом. Если ее не провести, то истощенная войной экономика не сможет обслуживать долги. Правительству придется либо радикально сокращать расходы и увеличивать доходы магическим образом, либо объявлять дефолт.

Из неподтвержденной информации, известно, что в рамках реструктуризации долга правительство может обменять старые евробонды на ценные бумаги нового выпуска. Перед этим кредиторы должны определить, какую часть задолженности они готовы простить, чтобы на ту часть, которая останется, Украина могла выпустить новые еврооблигации.

Но кредиторы не спешат соглашаться на такие условия, так как для них крайне важно, чтобы теперь новые евробонды имели определенные кредитные гарантии от стран-партнеров. Получить их будет сложно, потому что последние уже потратили значительные ресурсы на поддержку Украины. К тому же, инвестировать в страну, которая с высокой вероятностью не выплатит долг, довольно рисково.

Вне зависимости от условий, для того чтобы Украина могла разместить новые еврооблигации в будущем и планомерно восстанавливать экономику, потребуется участие третьей стороны в качестве гаранта.

Вопрос государственного долга тесно связан с расходами бюджета и валютными резервами. Поэтому непомерно высокий государственный долг делает страну более уязвимой в случае внешних потрясений и оттока инвесторов с долговых рынков, что может привести к дефолту и невозможности привлечения новых займов. Это также может грозить суверенным банкротством и неспособностью выполнять социальные обязательства, к которым относятся также пенсии и зарплаты бюджетников.

Сокращение международной помощи

В проект бюджета на 2024 год правительство закладывало получение Украиной от партнеров 42,8 млрд долл, что на порядок больше, чем в 2023 году. Но сейчас под большим вопросом финансовая помощь от США не только на 2024 год, но и на завершение 2023-го. Палата представителей США приняла экстренный бюджет на два месяца без помощи Украине.

Касаемо Европы, то в Министерстве финансов Украины ожидают, что в следующем году из европейской программы Ukraine Facility стоимостью 50 млрд евро на 2024-2027 годы будет выделено еще 18 млрд евро на финансирование дефицита госбюджета.

Ожидания могут не совпадать с реальностью ввиду непредвиденных обстоятельств в экономике Европы и политической борьбе в европейских странах.

Вопрос государственного бюджета и расходования средств налогоплательщиков всегда стоит остро. Политики нередко используют обещания сокращения тех или иных статей расходов, в том числе на оказание помощи другим странам, для повышения собственной популярности в глазах избирателей. А в сочетании с высокими процентными ставками в большинстве стран и ухудшением состояния экономик, обычных людей куда меньше интересуют отдаленные проблемы, нежели их собственное финансовое положение. Поэтому гарантий финансовой помощи Украине нет.

Ранее, в периоды, когда внешнее финансирование задерживалось или правительству не удавалось о нем договориться, на помощь приходил центральный банк. В 2022 году НБУ "напечатал" 400 млрд грн для финансирования бюджета, что привело к ослаблению гривны и увеличению темпов инфляции.

В конце 2022 года правительству удалось договориться с партнерами не только о получении средств, но и об их поступлении по графику. Благодаря этому в 2023 году не пришлось прибегать к дополнительной эмиссии национальной валюты. Но сейчас в бюджете на 2024 год заложено около $13 млрд финансовой помощи от США. Эти средства должны профинансировать большую часть социальных расходов. Заменить их будет практически неосуществимо.

Если финансовая помощь от США не поступит и не удастся найти другие международные источники финансирования, правительству придется активнее занимать средства на внутреннем рынке. Это будет происходить за счёт решений НБУ по увеличению обязательных резервов коммерческих банков и инвестированию этих средств банков в государственные облигации. Но более вероятным источником внутренних заимствований будет “печать” гривневых купюр, что еще больше увеличит инфляцию в еще больших масштабах, нежели это было в 2022 году.

Для меньших инфляционных последствий, одним из способов наполнения бюджета будет урезание расходов бюджета. Верховная Рада может сократить зарплаты в государственном секторе. Правда, значительной экономии это не даст, так как на зарплаты всем госслужащим за год государство тратит около 60 млрд грн. Но тем не менее такая практика также использовалась ранее.

Место для финансирования можно найти не только на стороне расходов, но и на стороне доходов. В частности, направить в госбюджет еще больше местных налогов. Из-за необходимости профинансировать дополнительные потребности сектора обороны на 300 млрд грн правительство предлагает забрать у местных бюджетов НДФЛ с денежного обеспечения военных. То есть все налоги, которые платили военные с своих заработных плат, будут идти не в в местный бюджет, после чего на благоустройство какого-то конкретного региона, а прямиком в государственный бюджет. После этого средства будут направляться в те отрасли, куда требуется финансирование. Таким образом местные органы лишатся части доходов. И это лишь на время поможет отсрочить дальнейшие проблемы.

Валютный курс

Вначале октября 2023 НБУ внедрило управляемую гибкость обменного курса, с целью усиления устойчивости валютного рынка и экономики. Регулировать курс НБУ планировало с помощью валютных резервов. На 31 октября 2023 официальные резервные активы Украины составляли $38,987 млрд.

В случае ослабления национальной валюты НБУ в любой момент может вмешаться, продав часть резервов для поддержки курса.

Но если предположить сценарий, при котором ожидаемые объемы международной финансовой помощи не будут направлены в Украину, НБУ вновь таки придется задействовать резервы для покрытия “дыр” бюджета. После исчерпания этих резервов, ничто не сможет удержать курс гривны от резкого взлета.

Подобный сценарий возможен лишь в случае нестабильной финансовой поддержки другими государствами и чреват такими последствиями:

• Резкий всплеск инфляции, так как значительно вырастет денежная масса при сокращающемся производстве товаров и услуг;

• Инфляция быстро "съест" прибавку к пенсиям, те станут обесцениваться еще быстрее;

• Резко возрастут издержки обслуживания госдолга, так как поднимутся процентные ставки вслед за инфляцией;

• Произойдет падение курса национальной валюты, долларизация экономики. Это еще больше усилит инфляцию;

• Пострадает бизнес, будет сбой в импорте продовольствия, лекарств, товаров первой необходимости.

Вывод

В условиях демографической катастрофы (или близко к ней), разрушенной экономики и полной зависимости от внешней помощи, высокой долговой нагрузки и нестабильного валютного курса из-за крайне ограниченных валютных резервов. Насколько велика вероятность, что у обычного пенсионера будет та пенсия, которая обеспечит ему минимальные потребности?

Ответ, думаю, очевиден. Но вот, какие могут быть варианты для решения данной проблемы:

1. Повышение пенсионного возраста. Это увеличит число плательщиков взносов и сократит число получателей пенсий. Но это непопулярная мера, и может привести к всеобщему негодованию населения.

2. Ужесточение условий для назначения пенсий, сокращение расходов на досрочные пенсии, что позволит немного сэкономить.

3. Введение накопительных элементов в пенсионную систему, где часть взносов будет инвестироваться для получения дохода. Это идеальный вариант, но для этого нужны первоначальные вливания средств. А их не может быть, так как экономика в кризисном положении.

   1. Но в случае должного количества средств, они будут инвестироваться в различные активы - акции, облигации, недвижимость и др. Таким образом они будут приносить доход, как это практикуется в развитых странах. А при выходе на пенсию из этих накоплений будет выплачиваться часть пенсии в дополнение к государственной. Размер этой части же зависит от суммы накоплений и дохода от их инвестирования.

4. Оптимизация расходов на администрирование пенсионной системы и снижение потерь от коррупции, что трудно осуществить.

5. Привлечение финансовой помощи международных организаций и кредиторов для компенсации дефицита пенсионного фонда в переходный период, что приведет к новому циклу роста инфляции и долга.

Будет ли хоть один из этих вариантов реализован, увидим на практике в будущем. Но исходя из сложившейся критической ситуации, гражданам следует задуматься о дополнительных способах обеспечения своей старости, в частности путем инвестирования средств.

Субстандартный - фактически означает "ниже стандарта, стандартного уровня". Означает более рискованный, спекулятивный по сравнению со стандартным, надежным.

Системный риск - риск возникновения сбоя в работе всей финансовой системы из-за масштабирования проблем отдельных институтов или рынков.

Секьюритизация - объединение кредитов в стандартизированные ценные бумаги, обеспеченные этими кредитами, которые затем могут торговаться как любые другие ценные бумаги.

QE - представляет собой нестандартную денежно-кредитную политику центрального банка, в рамках которой центральный банк (ФРС) покупает государственные и другие ценные бумаги на вторичном рынке, увеличивая тем самым ликвидность в финансовой системе.

LIBOR - или “London Interbank Offered Rate” - средняя процентная ставка по межбанковским кредитам в разных валютах на лондонском рынке, по которой банки одалживают друг другу средства в долларах США.

Treasury-bill rate - доходность краткосрочных государственных ценных бумаг США - казначейских векселей (T-bills), выпускаемых Минфином США на срок до 1 года.

TED spread или “Treasury-Eurodollar spread” - разница между 3-месячной ставкой LIBOR и 3-месячной доходностью казначейских векселей (Treasury-bill rate). Этот спред отражает риск, связанный с межбанковским кредитованием, по сравнению с практически безрисковыми гособлигациями.

Case-Shiller Index - показатель изменения цен на недвижимость в США.

Накануне финансового кризиса

В начале 2007 года большинство людей не могли представить, что через два года мировая финансовая система столкнется с самым серьезным кризисом с Великой депрессии. В то время казалось, что экономика росла. Последний большой проблемой был крах компаний в сфере высоких технологий в 2000-2002 годах. Но в тот момент Федеральная резервная система США снизила процентные ставки, чтобы предотвратить рецессию.

Во-первых, снижение процентных ставок ФРС сделало кредиты более доступными и дешевыми как для населения, так и для бизнеса. Это способствовало увеличению потребительского спроса и инвестиций со стороны предприятий. Более низкие проценты по кредитам означали, что люди и компании могли взять больше заемных средств на более выгодных условиях.

Во-вторых, снижение процентных ставок снизило стоимость кредитования для компаний. Это облегчило доступ предприятий к финансированию, что способствовало их развитию и расширению бизнеса. Более доступные заемные средства помогли компаниям осуществлять инновации, расширять производство и создавать новые рабочие места.

Третий важный аспект - поддержка рынка жилья. Снижение ипотечных ставок сделало ипотечные кредиты более доступными и привлекательными для покупателей недвижимости. Это стимулировало выдачу новых ипотечных кредитов и способствовало росту спроса на жилье. Рынок жилья оставался активным благодаря более низким ставкам.

Четвертое, снижение процентных ставок способствовало росту фондового рынка. Более низкие затраты на заемные средства побуждали инвесторов брать кредиты для покупки акций, что повышало спрос на акции и способствовало росту их цен. Это создавало позитивное настроение на рынке и увеличивало инвестиции.

Наконец, снижение процентных ставок снизило доходности долговых долларовых ценных бумаг, что ослабило доллар и оказало положительное воздействие на экспорт и привлечение инвестиций в американскую экономику. Дешевый доллар сделал американские товары и услуги более конкурентоспособными на мировых рынках, способствуя росту экспорта.

График 1. Краткосрочные LIBOR, Treasury-bill rates и TED spread

И, как указано из описания выше, снижение ключевой ставки ФРС привело к снижению ставок по другим краткосрочным долговым инструментам, таким как LIBOR, казначейские векселя и TED spread.

На графике 1 видно, что с 2001 по 2004 год процентные ставки по казначейским векселям и ставка LIBOR, по которой банки друг другу предоставляют кредиты, снизились одновременно. Эти действия помогли предотвратить длительное экономическое падение, и рецессия была недолгой, не приведя к серьезным проблемам в экономике.

График 2. Суммарная доходность инвестиций в S&P 500 в размере $1.

К середине 2000-х годов экономика выглядела крепкой. Если в начале 2000-2002 годов рынок акций серьезно упал, то начиная с 2003 года он резко начал восстанавливаться (график 2) и вернул все потери после кризиса в сфере технологий. Важно добавить, что банковская система также выглядела надежной.

Интересным показателем стабильности банков был так называемый "TED spread" - разница между ставкой LIBOR (по которой банки друг у друга занимали деньги) и ставкой казначейских обязательств (по которой правительство США занимало средства). В начале 2007 года этот показатель составлял всего 0,25%, что означало, что банки считали маловероятным дефолт или финансовые риски в банковской системе.

График 3. Case-Shiller Index

Сочетание низких процентных ставок и стабильной экономики привело к буму на рынке недвижимости. Цены на жилье в США начали расти в конце 1990-х и ускорились после 2001 года, когда процентные ставки резко упали. За 10 лет с 1997 года средние цены на недвижимость утроились (график 3).

Но уверенность населения США в низких финансовых рисках, восстановление экономики после кризиса в сфере высоких технологий, а также рост цен на недвижимость, поддержанный снижением процентных ставок, способствовали кризису в 2008 года.

С одной стороны, снижение процентных ставок сделало менее доходными различные инвестиции, и инвесторы искали более прибыльные варианты. С другой стороны, низкая волатильность и уверенность в отсутствии риска сделали инвесторов менее осторожными, что привело к росту рискованных инвестиций, включая ипотечные кредиты. Рынок недвижимости и ипотечного кредитования в США оказались в центре этой кризисной ситуации.

Рискованные практики на рынке ипотечного кредитования

До 1970-х годов, большинство ипотечных кредитов предоставляли местные кредиторы, такие как сберегательные банки или кредитные союзы. Домовладельцы брали долгосрочные кредиты, обычно на 30 лет, чтобы купить дом, и платили их постепенно. Главным активом этих кредитных учреждений были ипотечные кредиты, а деньги от вкладчиков — главным пассивом.

Ситуация изменилась в 1970-х, когда Льюис Раньери, вице-президент компании Solomon Brothers, представил идею покупки больших объемов ипотечных кредитов у кредиторов и объединения их в группы, которые можно было продавать как финансовые инструменты. Эти группы стали известны как "ипотечные ценные бумаги". Собственно, этим и занялись агентства Fannie Mae и Freddie Mac. В конечном итоге этот процесс стал называться секьюритизацией. Fannie и Freddie стали доминирующими игроками на рынке ипотечных кредитов, приобретая более половины всех ипотечных кредитов, выданных частными компаниями.

Схема 1. Денежные потоки в ипотечных ценных бумагах.

На схеме 1 показан путь денежных потоков от первоначального заемщика до конечного инвестора в случае ипотечной ценной бумаги. Начинается всё с того, что организация, предоставившая кредит (например, банк), выдает заемщику кредит на, скажем, $100 000. Заемщик выплачивает основную сумму и проценты по кредиту в течение 30 лет. Затем кредитор продает этот кредит компании, такой как Freddie Mac или Fannie Mae, и получает обратно свои деньги.

Кредитор может продолжать управлять этим кредитом, собирая ежемесячные платежи от заемщика и получая за это комиссию. Однако платежи по кредиту за вычетом этой комиссии передаются агентству (например, Freddie или Fannie). Эти агентства объединяют несколько таких кредитов в ипотечные ценные бумаги и продают их инвесторам, таким как пенсионные фонды или инвестиционные фонды. Агентство (Fannie или Freddie) обычно гарантирует, что риски по кредитам в каждом пуле минимальны, и за это получает вознаграждение. Затем оставшаяся часть денежных потоков направляется к конечному инвестору. Ипотечные ценные бумаги иногда называются "сквозными" из-за этого пути денежных потоков.

До последнего десятилетия большинство ипотечных кредитов, которые были объединены в ипотечные ценные бумаги, принадлежали или были под защитой государственных агентств Freddie Mac и Fannie Mae. Эти кредиты были низкорисковыми и соответствовали определенным стандартам, например, сумма кредита не должна была превышать 80% стоимости дома.

Однако с развитием секьюритизации стали появляться ипотечные кредиты, которые не соответствовали этим стандартам, с более высоким риском дефолта. Частные компании начали секьюритизировать такие "нестандартные" кредиты. Главное различие заключалось в том, что инвесторы в эти секьюритизированные кредиты не имели гарантии от государства и, следовательно, несли риск дефолта заемщиков.

Это привело к тому, что ипотечные брокеры, выдающие такие кредиты, не всегда проводили должную проверку заемщиков, так как могли продать эти кредиты инвесторам без собственной ответственности за возможные дефолты.

Эти инвесторы, разумеется, не имели контакта с заемщиками и не могли проводить детальную проверку качества кредита. Вместо этого они полагались на кредитные баллы заемщиков, которые постепенно вытеснили традиционную проверку.

Вскоре образовалась устойчивая тенденция к выдаче кредитов с низким количеством документов заемщика, а затем и вовсе без документов, не требующих проверки способности заемщика нести расходы по кредиту. Быстро ухудшились и другие стандарты проверок. Например, резко возросло допустимое кредитное плечо по жилищным кредитам (измеряемое отношением суммы кредита к его стоимости). К 2006 году большинство субстандартных заемщиков приобретали жилье, взяв в кредит всю стоимость покупки.

А когда цены на жилье начали падать, эти кредиты с высокой долей заемных средств быстро оказались "под водой", т.е. дом стоил меньше, чем остаток по кредиту, и многие домовладельцы решили "уйти" или отказаться от своего жилья и от своих кредитов.

Ипотечные кредиты с регулируемой ставкой стали очень популярными, особенно среди людей с низкой кредитной историей. Эти кредиты предлагали низкие начальные процентные ставки, но эти ставки могли изменяться в будущем, например, подниматься до уровня рыночных процентных ставок плюс некоторый процент. Многие заемщики воспользовались этими низкими ставками, чтобы купить дом, но когда ставки по кредиту начинали расти, их ежемесячные платежи тоже резко увеличивались, особенно если общие процентные ставки на рынке росли.

Несмотря на риски, связанные с изменяющимися ставками по ипотечным кредитам, многие инвесторы были уверены, что постоянный рост цен на жилье будет спасением для плохих кредитов. Но начиная с 2004 года, возможность перефинансирования кредитов стала уменьшаться:

1. Повышение процентных ставок начало создавать проблемы для домовладельцев с ипотеками, где ставки могли меняться.

2. Цены на жилье достигли своего пика к 2006 году, что уменьшило возможность домовладельцев использовать собственный капитал для перефинансирования. В 2007 году начался резкий рост невыплат по ипотечным кредитам и убытков по ипотечным ценным бумагам.

Это и стало началом финансового кризиса, который впоследствии нанес вред всему миру.

Почему рискованные ипотечные кредиты покупали?

По факту, эти ипотечные кредиты не считались рискованными, да и рейтинг у них был высокий. Все дело в финансовых уловках, таких как секьюритизация, реструктуризация и повышение кредитоспособности. Эти факторы позволили инвестиционным банкам создавать ценные бумаги с высоким рейтингом (например, ААА) из мусорных кредитов. В конечном итоге, одним из наиболее важных и разрушительных инструментов в этом процессе были залоговые долговые обязательства, или CDO (Collateralized Debt Obligations).

CDO были созданы для того, чтобы сосредоточить риск невозврата кредитов из общего пула кредитов на одних инвесторов, оставляя других инвесторов более защищенными от этого риска. Идея заключается в том, чтобы взять много кредитов, которые люди взяли в банке, и объединить их в один общий пул. Затем этот пул делится на две части, которые называются "траншами". Есть старшие и младшие транши. Старшие транши получают деньги первыми, они приоритетнее и действительно обеспечены (вероятнее всего будут выплачены). Младшие получают деньги только после старших.

Почему это важно? Потому что старшие транши считаются более безопасными. Даже при наличии рискованных кредитов, дефолт на уровне выше 30% казался маловероятным, и поэтому старшие транши часто получали самый высокий рейтинг (ААА) от крупных рейтинговых агентств, таких как Moody's, Standard & Poor's и Fitch. Таким образом, из пула низкорейтинговых ипотечных кредитов создавались ценные бумаги с высоким рейтингом ААА.

Итак, CDO помогают управлять рисками и создавать безопасные инвестиции даже из некоторых рискованных кредитов.

Естественно, сейчас для нас очевидно, что эти рейтинги были абсолютно неправильно оценены. Фактически, структура CDO сделала старшие транши менее защищенными, чем думали инвесторы. Когда цены на жилье начали падать по всей стране, дефолты стали происходить всюду, и ожидаемые преимущества от разнообразия кредитов не сработали.

Почему рейтинговые агентства недооценили риски в этих ценных бумагах?

Во-первых, они основывались на данных из прошлого, которые не учитывали изменений, таких как резкий рост жилой недвижимости и изменения в типах заемщиков, которые брали кредиты без первоначальных взносов, с растущими платежами и с ограниченной документацией.

Во-вторых, существовали очевидные агентские проблемы. Рейтинговым агентствам попросту платили за присвоение рейтингов. На них оказывалось давление со стороны эмитентов, которые могли выбирать наиболее выгодные для себя условия, с целью получения высоких рейтингов.

Кредитные дефолтные свопы

Параллельно с рынком CDO в этот период развивался и рынок кредитных дефолтных свопов.

Кредитный дефолтный своп, или CDS (Credit Default Swap), по сути, представляет собой договор страхования от дефолта одного или нескольких заемщиков. Покупатель свопа платит ежегодную премию (подобно страховому взносу) за защиту от кредитного риска. Кредитные дефолтные свопы стали альтернативным методом повышения кредитоспособности, казалось бы, позволяя инвесторам покупать субстандартные кредиты и страховать их безопасность.

Но проблема заключалась в том, что некоторые компании, продававшие CDS, не имели достаточного капитала, чтобы даже покрыть эти обязательства. Например, страховая компания AIG продала CDS на рискованные ипотечные кредиты на сумму более $400 млрд., не имея возможности выплатить их, если случится дефолт.

Рост системного риска

Со временем, к 2007 году в финансовой системе появились проблемы. Во-первых, многие банки и инвестиционные компании использовали краткосрочные займы для финансирования долгосрочных вложений (например, в ипотечные ценные бумаги). Значит, им постоянно нужно было привлекать новое финансирование, чтобы рефинансировать старые долги. Во-вторых, они нарастили очень большой объем долга, так что зависели от притока новых средств. Если рынки вдруг перестали бы предоставлять новый долг, то это создало бы риск дефолта. В-третьих, многие активы, купленные на заемные средства (ценные бумаги на основе ипотечных кредитов) были неликвидными. Их нельзя было быстро продать, чтобы погасить долги.

Инвестиционные компании также сильно увеличили свой долг, что сделало их уязвимыми для рисков, связанных с привлечением новых средств, особенно если цены на их активы упадут. Даже небольшие убытки могли сделать их неплатежеспособными, и в таком случае никто не захотел бы давать им новые кредиты.

Дополнительным источником проблем стало частое использование инвесторами кредитной защиты, включая продукты типа CDO. Многие активы, которые были частью этих пулов, были неликвидными и трудно оцениваемыми, и их стоимость сильно зависела от прогнозов будущей ситуации на рынке кредитов. Если бы произошло падение экономики и снижение кредитных рейтингов, то продажа этих активов была бы сложной задачей.

На официальных биржах, например, где торгуют фьючерсы и опционы, участники должны внести залог, чтобы обеспечить выполнение своих обязательств. Там цены рассчитываются ежедневно, и прибыль или убытки автоматически вычитаются из счетов трейдеров. Если убытки слишком большие и залог исчерпывается, трейдер должен внести дополнительные деньги или закрыть свои сделки, чтобы избежать неплатежеспособности. Все участники видят позиции и риски друг друга.

В отличие от этого на "внебиржевых" рынках, где торгуют контрактами CDS, контракты заключаются между двумя сторонами и меньше информации доступно о позициях и рисках. Там сложнее отслеживать прибыли и убытки со временем и оценивать кредитный риск каждого участника.

Такая финансовая модель несла в себе системный риск - потенциальное разрушение финансовой системы, когда проблемы на одном рынке перетекают на другие. Когда кредиторы, такие как банки, имеют ограниченный капитал и боятся дальнейших потерь, они могут рационально решить придержать свой капитал вместо того, чтобы предоставлять его клиентам, таким как небольшие фирмы, тем самым усугубляя проблемы с финансированием для своих обычных заемщиков. Снижение выдачи кредитов заемщикам всегда негативно влияет на всю экономику.

Крах

К осени 2007 г. цены на жилье снизились, увеличилась просроченная задолженность по ипотечным кредитам, а фондовый рынок начал свое свободное падение. Многие инвестиционные банки, имевшие крупные вложения в ипотечные кредиты, также начали испытывать трудности.

График 4. График индекса S&P 500

В сентябре 2008 года произошло ужасное обострение кризиса. Сначала федеральные агентства Fannie Mae и Freddie Mac, которые держали огромные суммы некачественных ипотечных кредитов, перешли под управление государства. Это вызвало панику на финансовых рынках.

Под ударом оказались два крупнейших инвестиционных банка, у которых были серьезные убытки из-за покупки рисковых активов - Lehman Brothers и Merrill Lynch.

Merrill Lynch удалось избежать банкротства, так как банк Bank of America согласился купить компанию за $50 млрд. Эта сделка прошла при поддержке государства. В результате сделки Merrill Lynch стал подразделением Bank of America. Вкладчики и клиенты Merrill Lynch не потеряли свои средства. Их счета, активы и обязательства были переведены в Bank of America (и это была отличная сделка для расширения бизнеса). Убытки понесли лишь держатели акций компании.

Фактически, продажа Merrill Lynch позволила сохранить компанию и избежать еще более масштабных потрясений для финансовой системы, которые неизбежно произошли бы в случае её банкротства. А компания Lehman Brothers к сожалению не нашла покупателя, никто не был заинтересован в покупке этого банка, так как его убытки были куда значительнее, нежели у Merrill Lynch. Купить банк - значит взять на себя все обязательства и проблемы этого банка. В обеспечении такой сделки не были заинтересованы ни другие банки, ни правительство. Потому что помимо Lehman, была проблема еще и с компанией AIG. И государство вынуждено было предоставить кредит этой компании, чтобы предотвратить ее крах, так как она гарантировала огромные суммы кредитных сделок (CDS) и ее обвал мог сильно повредить банки. Затем Казначейство предложило выделить $700 млрд на покупку проблемных ипотечных ценных бумаг.

Банкротство Lehman Brothers сильно повлияло на "денежный рынок" краткосрочных кредитов. Lehman брал взаймы большие суммы, выпуская короткосрочные долговые обязательства, известные как коммерческие бумаги. Основными инвесторами в эти бумаги были взаимные фонды, которые вкладывали средства в краткосрочные и безопасные долговые обязательства. Когда Lehman обанкротилась, появилось беспокойство, что эти фонды могут потерпеть убытки от своих крупных инвестиций в коммерческие бумаги, и клиенты фондов начали выводить свои деньги. Фонды в свою очередь стали избавляться от коммерческих бумаг и переходить к более безопасным и ликвидным казначейским векселям. Это привело к закрытию рынков краткосрочного финансирования.

Заморозка рынка краткосрочных кредитов в свою очередь усугубила финансовый кризис. Крупные компании и банки столкнулись с трудностями в получении краткосрочных кредитов. Это также затронуло малые предприятия, которые зависели от банковских кредитов, и они не могли продолжать свою деятельность. Компании, не имеющие достаточно капитала, вынуждены были уменьшить свои операции.

Безработица резко возросла, и экономика попала в глубокий спад. Кризис на финансовых рынках перекинулся на реальную экономику, и как результат, эта проблема затронула весь мир.

Реформа Уолл-Стрит

Кризис, который произошел, вызвал много обсуждений о том, как улучшить управление финансовой системой и снизить риски. В 2010 году был принят закон Додда-Франка "О реформе Уолл-стрит и защите прав потребителей", который предложил изменения для снижения опасности системного кризиса.

Закон требует, чтобы банки имели больше капитала - финансовый ресурс, который они должны держать в резерве. Это важно, потому что, если один банк столкнется с проблемами, больше капитала позволит ему лучше справиться с ними и уменьшит риск того, что его банкротство затронет другие банки. Также, когда у банков больше собственных средств, это может заставить их принимать меньше риска, так как они сами будут нести потери, а не государственные организации (FDIC).

Требование повышения прозрачности, особенно на рынках деривативов. Например, стандартизация контрактов CDS, чтобы они могли торговаться на централизованных биржах для полноценной регуляции. Требования к марже, вводимые ежедневно, не позволяют участникам рынка CDS занимать позиции, превышающие их возможности, а биржевая торговля облегчает анализ подверженности компаний убыткам на этих рынках.

Ограничение рискованных видов деятельности, которыми могут заниматься банки. Так называемое "Правило Волкера", названное в честь бывшего председателя Федеральной резервной системы США Пола Волкера, ограничивает возможности банка по торговле за свой счет, а также по владению или инвестированию в хедж-фонды или фонды прямых инвестиций.

Устранение недостатков системы регулирования, которые стали очевидны в 2008 году, предоставляя ясные полномочия и ответственность различным регуляторам, чтобы избежать дублирования и так называемого "бегства по регуляторам", где эмитент стремится попасть под надзор наиболее мягкого регулятора, для повышения кредитного рейтинга ценных бумаг.

Стимулирование, которое должно мотивировать сотрудников компаний действовать в интересах компании в долгосрочной перспективе, а не ради получения быстрой прибыли. В частности, вознаграждение сотрудников (бонусы, опционы и т.д.) должно зависеть от долгосрочных результатов работы, а не только от прибыли в данном квартале/году. Если руководители компании искажают финансовую отчетность, чтобы показать лучшие результаты и получить бонус, они должны вернуть эти бонусы. Это нужно для того, чтобы предотвратить чрезмерный риск со стороны компаний и их руководителей. Например, банки иногда берут огромные риски, рассчитывая получить большую прибыль и соответственно бонусы для топ-менеджеров. Но если что-то идет не так, убытки ложатся на компанию и даже государство. Стимулы рейтинговых агентств. Мало кого устраивает система, при которой рейтинговым агентствам платят фирмы, которые они оценивают. Закон предусматривает создание Управления кредитных рейтингов при Комиссии по ценным бумагам и биржам, которое будет осуществлять надзор за рейтинговыми агентствами.

Все отлично и логично, но был ли реализован закон в полной мере?

Ответ - нет. Некоторая часть положений закона Додда-Франка конечно была реализована, но ключевые моменты так и не вступили в силу или были отменены позже. “Правило Волкера” - было существенно смягчено и разрешает банкам инвестировать в хедж-фонды и частные фонды в ограниченных пределах. Требования по раздельному хранению средств клиентов и собственных операций банков так и не были приняты. Регулирование торговли деривативами было ослаблено в пользу банков. Предложения по ограничению вознаграждений топ-менеджеров банков не нашли широкой поддержки. А реформа рейтинговых агентств не привела к существенным изменениям в их бизнес-модели и конфликту интересов. В итоге, кризис не привел к масштабным и успешным реформам, как планировалось изначально.

Печатный станок и ФРС

Реформы на Уолл-Стрит не были успешными, но вот смену политики ФРС безуспешной не назовешь. В ответ на глобальный финансовый кризис 2008 года ФРС кардинально изменила направление своей политики. Эти изменения стали ответом на масштабные потрясения в экономике и финансовой системе и отразили переход центральных банков к политике "количественного смягчения".

После банкротства Lehman Brothers в сентябре 2008 года мировая экономика столкнулась с резким сокращением ликвидности, обвалом фондовых рынков и риском полномасштабного кризиса. ФРС под руководством Бена Бернанке начала активно снижать процентные ставки. К декабрю 2008 года ставка была снижена практически до нуля (0-0,25%) – и оставалась на этом уровне в течение 7 лет, вплоть до декабря 2015 года.

Такое резкое монетарное стимулирование должно было поддержать спрос потребителей, не допустить дефляцию и стабилизировать финансовую систему. Но одного снижения ставок, как инструмента регулирования, оказалось недостаточно. Требовались нестандартные меры для насыщения экономики ликвидностью.

В ноябре 2008 года ФРС объявила о начале первого раунда программы количественного смягчения (QE1). В рамках QE1 ФРС выкупал ипотечные ценные бумаги и государственные облигации на сумму до $1,75 трлн. Фактически это была «печатная машинка» для увеличения денежного предложения и стимулирования спроса, ФРС печатала деньги и выкупала те самые ипотечные облигации. QE1 завершился в марте 2010 года, но уже в ноябре 2010 года был запущен второй раунд (QE2) - выкуп активов объемом $600 млрд до июня 2011 года. А в сентябре 2012 года стартовал QE3, в рамках которого ФРС ежемесячно выкупала активы на сумму $85 млрд. В целом за период QE с 2008 по 2014 год ФРС увеличила свой баланс более чем в 4 раза - с $900 млрд до $4,5 трлн.

Масштабное количественное смягчение сопровождалось изменением цели по инфляции до 2% в год. Это позволило проводить стимулирующую политику дольше в условиях низкой инфляции. Еще одним нововведением стало введение форвардного прогноза в 2011 году. ФРС стала публиковать прогноз относительно будущей траектории ставок. Это значительно повысило прозрачность денежно-кредитной политики для рынков.

Меры ФРС по количественному смягчению с 2008 по 2014 год позволили избежать дефляционной спирали, стабилизировать банковскую систему и фондовые рынки, обеспечить доступность кредитов. Единственная проблема, что новые меры ФРС не решили проблему низких темпов экономического роста и во многом способствовали формированию финансовых «пузырей» из-за избыточной ликвидности. Поэтому влияние политики ФРС в период после кризиса 2008 года до сих пор остается предметом дискуссий.

Вывод

Бен Бернанке, глава ФРС 2006-2014 гг., в одном интервью, основной причиной глобального финансового кризиса 2008 года назвал именно возникновение паники и потерю доверия в финансовой системе, которая привела к "банковской панике" современного типа:

“Люди много говорят о жилищном пузыре и субстандартной ипотеке в США. К 2006-2007 годам мы увидели, что цены на жилье падали, были проблемы с ипотечными кредитами, росли потери права выкупа и тому подобное. Чего мы точно не ожидали, так это того, что кризис субстандартного ипотечного кредитования и проблемы на других кредитных рынках создадут широкую финансовую панику. Именно паника, страх, наплыв краткосрочных кредитов обрушили или почти обрушили многие крупные финансовые институты и превратили кризис в глобальный финансовый кризис. Банковская паника подобна пожару в переполненном театре: коллективно бежать всем нерационально, но вполне понятно, что когда бежит один человек, то бегут и все остальные. Возникла широкомасштабная паника, когда страх доминировал в финансовой системе и практически остановил ее.”

Человеческий фактор, а именно страх и паника вкладчиков, сыграли одну из ключевых ролей в обострении финансового кризиса. Несмотря на существовавшие экономические проблемы и недостатки, не было ни одного государства, где не возникали бы финансовые дисбалансы и проблемы. По мере роста экономики всегда увеличивается и количество возможных рисков.

По факту, в 2008 году на ипотечном рынке доля субстандартных кредитов с низким кредитным рейтингом была невелика. Большая часть ипотечных кредитов была выдана кредитополучателям с хорошей кредитной историей и обеспечением. Вопрос обеспечения ликвидности банковской системы также мог быть решен без необходимости в резких мерах количественного смягчения (QE) со стороны ФРС. Но именно паника среди вкладчиков, и недостаточно быстрые меры регуляторов вызвали дополнительные трудности и ухудшили ситуацию.